机构：中信证券股份有限公司
作者：孙明新,李家明
3 月2 日，建筑板块涨幅领先，年初以来累计涨幅亦相对靠前，其中央国企表现尤为突出，我们认为主要原因在于：1）今年国内经济增长料仍依赖基建发力，总体需求料将延续较高景气度；而从落地节奏来看，去年大量开工项目预计将在今年加快形成实物工作量，春节以来全国复工复产率好于去年即为印证；2）海外需求正加快复苏，结合今年是“一带一路”第10 周年，国内企业走出去意愿亦明显增强；3）证监会再次提及中国特色估值体系，当前建筑央国企仍处于大面积“破净”的低估值状态，估值仍具备较大修复空间。
23 年经济增长仍依赖基建发力，全年基建投资增速有望维持10%左右。从已经召开的地方两会情况来看，我国今年GDP 增速有望实现5%左右，结合当前形势，我们预计基建投资仍将是重要支撑，主要考虑到地产投资虽政策利好频出，但销售兑现缓慢，预计仍将持续拖累投资，若假定全年地产投资同比下降5%，制造业投资、社会消费品零售总额、出口金额增速分别增长10%、5%、5%，则要实现投资、消费、出口三驾马车平均增速达到经济增长目标，基建增速仍需达到10%左右。
从节奏上看，今年基建实物工作量有望加快落地。去年基建投资增速虽达到11.5%，但宏观数据与微观感受（水泥、钢材等原材料需求）之间存在一定差异，重要原因在于疫情、高温等因素干扰下，项目实物工作量形成较少，大部分投资或以前期投入为主。以政策性金融工具支持项目为例，根据国家发改委官网，截至去年11 月底，共7400 亿元金融工具资金支持的2750 多个项目已全部开工，国家发改委投资司副司长张建民表示，“这些项目的建设周期平均是三到五年，去年是第一年，到今年将会有大量的实物工作量产生”。节奏上看，据百年建筑网对全国工程项目的调研，正月廿四（2 月14 日）、二月初一（2 月20 日）的全国项目开工率（注：开复工项目数/调研项目总数）较今年同期（农历年）分别高出6.9pcts、4.8pcts，反映开复工情况较好。有望加快形成企业收入和利润的确认。
从宏观资金面看，专项债延续前置发力，政策性金融工具支持项目加速落地。
专项债方面，1-2 月专项债净融资额同比基本持平，且今年专项债提前批额度达2.19 万亿元，创历史新高，同比增长50%，体现政府延续前倾发力支撑基建增长的意愿。政策性金融工具方面，若按照10 倍的撬动倍数、20%的当年工作量比例，预计今年有望落地1.5 万亿元左右的实物工作量。且我们预计政策性银行的部分准财政工具有望向常态化使用转变，继续推动基建投资。
过去三年海外需求持续下降，2023 年迎来复苏。2020-2022 年期间，受全球疫情等因素影响，海外建设需求持续下降，我国企业在“一带一路”沿线国家的对外承包工程项目新签合同额分别同比下降8.7%、5.2%、3.3%，2022 年以来，各国疫情管控逐步放开，海外过去三年压制需求随之释放，结合我国于去年底放开疫情管控，国际工程企业业务开展可行性及成本均得到明显改善，2023 年海外工程业务需求有望加快复苏。从政策层面看，习主席在去年底指出2023 年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，考虑到今年恰逢“一带一路”提出第十年，若峰会得以顺利召开，有望进一步推动中国与沿线国家合作，为相关企业带来增量需求。
央国企在手订单充裕，基本面稳健向上。2022 年八大建筑央企新签合同额均实现10%-30%的同比增速，表现稳健，地方国企建筑龙头在2022Q3&Q4 普遍实现订单增速回暖，体现去年初大批规划项目在下半年起逐步释放，有望在今年逐步兑现为实物工作量增长。考虑到近年行业集中度正持续向头部央国企集中，且
其在手订单充裕，预计头部央国企经营弹性将优于行业平均。
证监会再提中国特色估值体系，低估值建筑央国企仍具备较大修复空间。近期证监会主席易会满再次提及中国特色估值体系，引发市场对央国企估值的重新审视。参考Wind 一致预测，八家建筑央企2023 年PB 均在1x 及以下，也在历史估值分位的偏底部位置，其中中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶2023 年PB 均在0.6 及以下。而建筑央国企为提升自身价值，近年在股权激励方案推出（中国建筑、中国中铁、中国化学、中国交建等）、提升分红率（中国建筑、中国中铁等）、分拆优质资产单独上市（中国铁建、中国中铁、中国交建）等多方面持续发力，我们认为，1 倍PB 是建筑央国企估值高低的一条重要基准线，亦是央国企实施股权融资的先决条件，因此当前估值处于低位的建筑央国企估值仍具备较大修复空间。
风险因素：基建投资增长不及预期；上市公司估值修复不及预期制约股权融资；上市公司订单增长不及预期；相关政策推出及执行不及预期。
投资策略。考虑到今年国内基建需求料仍将相对景气，实物工作量形成有望明显加快，海外需求亦有望加快复苏，头部央国企目前在手订单充裕，市占率亦不断提升，其经营弹性有望超过行业平均。但其估值仍在历史相对底部，结合证监会近期再提中国特色估值体系，建筑行业头部央国企估值水平有望迎来持续修复。
推荐低估值央企中国中铁、中国电建、中国建筑，建议关注中国铁建、中国中冶、中国交建、中国能建、中国化学；推荐具备较高弹性的地方国企浙江交科、四川路桥，建议关注安徽建工、山东路桥。