中国信用策略月报：需求仍有支撑 关注“资产荒”演绎

策略展望：需求仍有支撑，关注“资产荒”演绎2 月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。展望3 月，虽然季末理财到期和开放压力略高，不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善，如果利率不出现持续大幅调整的话，我们预计理财规模将整体稳定。供给方面，2 月非金融类信用债净增2800 亿元，主要是需求改善背景下，前期积累的城投等融资需求的集中释放，3 月净增明显高于2 月的可能性不大。不过二级债或有2000-3000 亿元的发行量释放。结合供需情况看，3 月信用利差或仍将低位震荡。
投资策略方面，短久期下沉策略已较为拥挤，不过如果资金利率不出现进一步上行，在理财需求稳健的情况下，利差大幅调整风险不高，仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面，在3 年期利差压缩至历史1/4 分位数附近的情况下，需关注后续利率走势和“资产荒”的持续演进。板块方面，我们建议仍以城投底仓策略，辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报，不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉，同时关注事件性风险扰动。二永债利差进一步收窄空间或有限，考虑到二级债3 月可能迎来供给释放，关注利差波动。
城投方面，考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征，城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动：1）债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件或仍出现，但利差影响更多集中于相应平台和城投。2）区域债务风险化解和重组方案可能推进，可能对类似省份利差有负面扰动。3）债券技术性违约或行权风险仍存，尤其是对于融资持续难以恢复的区县级平台。城投债投资一是要控制好久期，二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。
地产方面，前期销售和融资端政策起到了一定成效，地产债整体风险有明显下降，不过个券扰动风险仍存。考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩，追涨性价比不高。而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管，信用风险整体可控，对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。
银行资本债方面，目前二永债中短久期利差均已回到2022 年11 月底水平附近，目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主，利差进一步压缩空间或有限。需关注3 月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会。
需求底部企稳回升
根据我们估算的理财规模数据来看，从上月9 号开始，理财规模开始底部回升。我们预计2 月份全月理财规模应有2000 亿元左右的增长。其中混合估值理财募集资金体量千亿元左右。除此之外，基金公司混合估值产品密集公告发行，包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商和国联安等基金公司，我们估计实际合计募集规模可能会达到500 亿元以上，未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑，尤其是中短端品种。
从交易数据来看，理财和基金持续净增持信用债。根据外汇交易中心统计，2 月份以来理财和基金分别净买入非金融信用债795.8 亿元和983.2 亿元左右，卖盘主要集中在银行自营。期限结构上来看，仍然是一年及以内的产品为主，其中理财净增持963 亿元，基金净增持579 亿元。
一级：非金融净增显著恢复，供给仍集中在中短久期2023 年2 月金融类信用债发行量和净增量分别为1711 亿元和741 亿元，非金融类信用债的发行量和净增量分别为8539 亿元和2842 亿元，随着市场逐步企稳及春节假期因素消退，供给均环比有所恢复，不过供给仍集中在中短久期，体现为银行二永债发行仍然很少、非金融信用债供给集中在3 年以内。城投2 月净增环比增长较为显著，AA+贡献最多，AA 也有环比恢复，但区域分化仍然延续，云贵等“网红”区域融资仍呈净流出。
展望3 月，我们预计随着市场情绪转好及理财规模恢复稳定，国有行二永债有望重启发行，带动二永债供给回升，但规模上可能短期内难以回到调整前的水平。非金融类信用债发行有望进一步恢复至1.4-1.5 万亿元。不过需要注意的是，3 月将迎来年内到期高峰，我们预计3 月到期和实际回售合计约为1.37 万亿元。在到期压力显著上升的影响下，我们预计净增同比和环比或有所回落，显著超过2000 亿元的可能性不大。考虑到低评级、非国企、以及云南等弱区域均将于3 月面临年内到期高峰，提醒关注部分融资面临阶段性困难的地区或主体的融资接续情况。
二级：收益率下行为主，信用利差全面压缩
2 月信用债中高等级短端收益率有所上行，其余评级和期限下行。信用利差全面收敛，评级利差收窄为主。期限利差多数压缩，中高等级3-1 年收窄较多。收益率、信用利差整体处于历史偏低水平，评级间利差短端很低，期限利差4-3 年和中高等级2-1 年较低、其余偏高的特征。持有回报方面，信用债持有总回报均为正，明显跑赢国开债。对持有回报按票息和资本利得进行拆解，低评级长久期票息占优，资本利得方面信用债中高等级短端有所亏损、其余回报为正。机构交易行为分化，银行理财买短卖长，基金久期偏好略有抬升。债基久期边际有所拉长。
细分板块看，“估值洼地”利差全面压缩：1）银行资本债收益率和利差整体下行，中长端下行幅度更大。银行永续较二级资本债的品种利差收窄。2）企业永续债收益率整体下行，相对于普通信用债利差收敛，中短久期表现优于长久期。3）行业利差收窄为主，个券利差走扩占比由53%回落至37%。非国企表现强于国企，主因部分民企地产债利差下行较多。产业债各等级利差均有收窄且利差收窄个券占比提升；煤炭板块利差均值继续回落；地产方面，受碧桂园拖累全行业利差均值表现较1 月弱化，但利差走扩个券范围下降，AA+至A+隐含评级地产债利差均值明显下行。
城投利差均值走扩，但利差走扩个券范围下降，AA 及AA(2)评级表现相对偏弱；分区域来看，隐含AA+山东、广东，AA 评级天津、山东、西藏，AA(2)评级河南、云南，AA-评级云南、山西利差上行幅度靠前；AAA 评级重庆、四川，AA+评级北京、福建，AA 评级安徽、河北，AA(2)广东、广西，AA-河北、湖北利差收窄幅度靠前。
政策：财政防风险、规范地方政府融资，地方地产放松政策频出和城市能级提升1）财政部：2023 年1 月份以来，财政部多次发文、召开新闻发布会等表态今年的主要工作内容仍然是规范管理地方政府融资平台公司，防范地方政府债务风险。严控新增地方政府隐性债务、妥善化解存量、推动城投平台市场化转型、政府和企业信用的分离等都是此前就有的表述和政策导向。但值得关注的是：随着近期部分地区城投平台和国有企业负面舆情的发酵，部分地区再融资有所恶化，财政部也表示要求各地方部门密切关注地方重要领域风险、及时上报、妥善化解。我们认为未来各地政府对地方的企业债务风险管理会加强，防范系统性风险仍是重中之重。
2）银保监：印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见的通知。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，加快工作节奏和处置进程。督促山东中小银行加强资产质量真实分类、加大拨备计提力度，有效处置不良资产。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。我们预计此文发布之后，当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组等方式化解债务风险。
3）房地产方面，2023 年以来房地产支持政策继续加码，中央以金融支持为主，包括购房贷款利率动态调整和房企融资改善资产负债表、支持保交楼和企业风险化解方面；地方政策更多侧重于促进销售角度以增加房企内生造血能力，根据我们统计，元旦以来有近70 个城市发布住房政策，基调以支持为主，相对高能级城市以卖一买一个人所得税返还、限购区域内新增一个购房资格、二孩增加一个购房指标方式鼓励购房，其余措施还有贷款额度上调、首付比例下调、各类补贴、限购范围调整、二手房带押过户等。融资方面民营房企境内融资以中债增进提供担保发债为主，净融资仍然为负，限于政策扶持、足够资产抵押的房企范围内，纯信用类发行或难以成功；销售方面，春节后周度销售止跌反弹，企业分层依然比较明显。综合来看，未出险优质房企安全性有明显提升，债券短期品种可适当把握兑付收益，但已出险房企债券价格大涨以乐观情绪推动为主，基本面未见实质性好转，我们不建议追涨。
风险
债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。