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中国国航(601111)深度研究报告:载旗航空的荣耀、周期价值的跃升

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为什么本轮航空股行情值得投资?我们在航空复苏之路系列研究中,综合提出观点:商业模式看,现阶段航空股具备周期股的典型特征,价格弹性是魅力,而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高,通过三种方式...

机构:华创证券有限责任公司

作者:吴一凡,吴莹莹,周儒飞

为什么本轮航空股行情值得投资?我们在航空复苏之路系列研究中,综合提出观点:商业模式看,现阶段航空股具备周期股的典型特征,价格弹性是魅力,而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高,通过三种方式评估本轮高峰利润预期在238-300 亿。
中国特色估值体系下,如何理解中国国航?我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。
1、中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。1)我国航空业的市场基础:出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2)市场参与主体:具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与达美做比较,规模已经追近,盈利能力仍有明显差距,客公里收益仅为其7成;但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3)二八分化依旧鲜明存在,但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制:
不断走向市场化。1)客运价格市场化不断推进,打开盈利上限。2)时刻管理:
统筹有序发展、航司先发优势。3)变现能力:辅收具备拓展空间。3、中国国航的可持续发展:载旗航空的荣耀。1)作为载旗航空,中国国航拥有最优资源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近5 成,东航、南航分别为43%、35%;8 成时刻集中于高峰及次高峰;拥有最广泛的国际航线网络。2)作为载旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至21 年末公司凤凰知音会员7207 万人,东航常旅客为4815 万,2015-21 年常旅客复合增速为11.6%,贡献收入比从15 年的37.2%升至21 年的56.8%。公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3)如何理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获得超额弹性。2010 年逆势控股深航,完善航网布局;22 年行业困境,筹划控股山航股份,一旦完成,或助力成为亚洲最大航司。
4、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1)探索中国特色估值体系,我们认为是在传统利润指标外,增加多元维度的观察,结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,意味着长期来看,航空公司经营的航线资源,在供给增加相对有限的背景下,会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下,一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展,另一方面逐步的市场化,可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后,从做大规模到做强质量,其在民航领域内是支柱地位,在内外双循环下要保障安全与稳定,某种程度上,不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此,我们认为,商业模式上看,航空股具备周期股的典型特征,可以从周期弹性维度,以高峰利润给其定价;但是结合我国航空业的发展阶段,尤其央企航司,并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外,民航业的强社会价值需要被关注;央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视;作为载旗航空的中国国航,其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2)市场认知转变,我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如,a)资本优化:从资产经营到资本运营。b)价值实现:落实2022 年国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中的各项举措,以及23 年“一利五率”的考核要求,增进上市公司市场认同。
投资建议:1)盈利预测:基于前篇报告后,新冠疫情转为乙类乙管,同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计2022-24 年实现归属净利分别为亏损381 亿、盈利45 亿及盈利181 亿(原预测为亏损337 亿、盈利40 亿及166 亿)。
2)目标区间:我们预计本轮高峰利润或介于238-300 亿(预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润),依据公司历史平均PE 及周期股传统定价方式,给予高峰利润10 倍PE,对应市值2380-3000 亿,目标价14.7 至18.5 元,预期较当前32%-67%的空间:我们认为中国特色估值体系下,对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升,上调评级至“强推”。
风险提示:经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

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