机构：长江证券股份有限公司
作者：赵智勇,倪蕤,曹小敏
以突出的研发效率进 入头部客户，确立手工具ODM龙头地位
20 世纪90 年代，受低廉的人力成本吸引，海外工具商纷纷进入中国寻找代工商。公司早期以突出的创新研发能力脱颖而出，快速推出新品的能力远强于可比公司——公司每年能够开发三至四百件新产品，比肩国际龙头，而当时国内的可比公司一年仅能够开发几十件新品。公司基于研发优势进入下游头部客户，成为美国Lowe’s、美国Home Depot、美国Great Neck、英国Kingfisher、法国Brico Depot、加拿大CTC 等在亚洲最大的手工具代工供应商。历经二十余年发展，公司开发新品的速度进一步增强，自有产能持续投建，并积极寻找外协产能，客户矩阵进一步扩张，ODM 壁垒持续增厚，手工具ODM 头部地位稳固。
积极拥抱电商渠道，手工具自有品牌打开新空间公司手工具业务在下游商超渠道中主要以代工方式开展。手工具行业渠道壁垒较高，下游渠道高度集中，美国家居装饰行业90%以上的销售渠道掌握在一般零售商与专业零售商手中，其中Home Depot 与Lowe’s 两家占据了专业零售商60%左右的份额，因此头部渠道有能力也有意愿选择知名工具品牌合作。一方面，在下游商超渠道高壁垒、高度集中的情况下，代工模式是较好的业务选择；另一方面，若在商超渠道中发展自主品牌，则会与代工客户的品牌存在竞争，不利于业务发展。因此，公司手工具业务在商超渠道以代工为主。
电商渠道高速发展，至2020 年在美国家居装饰行业销售渠道的占比接近10%。公司较早布局电商，2015 年建立自营电商平台土猫网，2016 年在亚马逊开设网店，在电商以OBM 模式销售自有品牌为主。公司自有品牌产品延续ODM 产品性价比优势，2021 年手工具产品在亚马逊30 天销量位列行业第三，并且电动工具也成功推出畅销品。多年积极布局下，电商渠道成为公司手工具自有品牌销售的重要渠道。电商渠道的分成结构优于商超，有利于公司盈利能力提升。
收购拓展细分品类，成长路径对标全球龙头
工具市场中品牌众多，单个品牌市占率有限，头部企业往往通过收购品牌的方式整合市场。历经多年整合，当前市场集中度较高，且头部效应显著，2017 年CR10 约83.5%，2020 年行业Top 2 份额进一步提升。相较国际龙头工具企业，公司规模较小，资金实力稍弱，因此公司在收购策略上选择切入门窗五金、射钉枪及耗材、存储箱柜等细分行业，陆续收购多个细分龙头。
借助收购海外品牌，公司完善了全球化布局，在欧美形成了完整的物流、仓储、分销体系，并在全球9 个国家（欧、美、东南亚等）拥有20 个生产制造基地。公司也与收购标的形成渠道协同，渠道份额获得增长。
近年来，通过与下游客户合作开发或自主研发的方式，公司拓展工具以外的家居品类，进入户储、移动储能业务领域。2022 年，公司移动储能和家用储能产品获得订单突破，成长空间从工具品类开始逐步拓展至整个家居装饰市场，进一步外延边界。
我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15.4、18.7、22.9 亿元，对应PE 分别为17、14、11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、美国房地产市场衰退的风险；
2、运费、原材料、汇率波动风险。