机构：东方财富证券股份有限公司
作者：周旭辉
【事项】
近日，菱电电控发布2022 年度业绩快报公告，2022 年公司实现营业收入71179.34 万元，同比-14.72%；实现营业利润5499.56 万元，同比-61.73%；实现利润总额6086.68 万元，同比-58.84%；实现归母净利润6732.98 万元，同比-51.05%；实现归母扣非净利润4107.16 万元，同比-63.74%；实现基本每股收益1.3 元，同比-54.23%。
【评论】
2022 年商用车市场持续低迷，公司营业收入继续下滑。受前期环保和超载治理政策影响需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限、油价处于高位等因素影响，2022 年商用车整体需求放缓。根据中国汽车工业协会数据统计，2022 年商用车产销分别完成 318.5 万辆和 330 万辆，同比分别下降 31.9%和 31.2%。受此影响，2022 年公司营业收入7.12 亿元，同比-14.72%。2023 年1 月，受春节复工复产较晚的影响，商用车产销尚未迎来回暖拐点，商用车产销量分别为19.7 万辆和18万辆，同比分别-43.1%和-47.7%。随着疫情政策放开，宏观经济出现回暖趋势，以及政府的系列基建投资政策出台，预计2023 年商用车市场销量将迎来拐点。
为实现公司新能源转型目标，大量投入研发与股权激励，净利润下滑幅度较大。2022 年公司利润总额6086.68 万元，同比-58.84%；归母净利润6732.98 万元，同比-51.05%；扣非归母净利润 4107.16 万元，同比下降 63.74%，下降幅度较大，主要原因系公司为实现向乘用车市场的转型目标，大量投入研发人员在GDI 平台、混动EMS 和纯电动MCU/VCU 的研发项目上，研发费用增幅较大，同时2022 年计提的股权激励费用激增。
乘用车新项目持续推进，静待公司业绩拐点出现。2021 年9 月，公司在 GDI 乘用车、混动车项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求，陆续进入量产准备阶段。由于技术突破，公司陆续获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型。2022 年H1，公司纯电动VCU 产品已搭载某纯电乘用车车型完成夏标，已批量装车，且公司新增多款纯电量产车型项目， MCU 平台也已完成多款纯电车型整车公告，部分车型已逐步开始量产。预计新项目将量产将逐步改变公司业绩的下滑局面，进一步改善公司产品结构，实现向乘用车与新能源市场的转型目标。
【投资建议】
公司是汽车EMS领域的国产龙头，短期，商用车复苏展望不改，公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已全面布局传统乘用车市场、混动市场与纯电市场，凭借缸内直喷技术、各构型混动平台的技术突破与规模化采购带来的MCU/VCU成本优势，实现产品结构升级与收入增长。我们预计2022-2025 年公司营收分别为711.79/854.15/1024.98亿元，同比增长分别为-14.72%/20.00%/20.00%；归母净利润分别为67.32/71.28/79.34 ， 同比增长分别为-51.06%/5.88%/11.32% ； EPS 分别为1.30/1.38/1.53 元， 对应PE 为82.15/77.59/69.70倍，首次覆盖给予“增持”评级。
【风险提示】
新能源业务拓展不及预期
乘用车转型速度不及预期
商用车回暖不及预期
技术研发进度不及预期