机构：国元证券股份有限公司
作者：李典
倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业公司前身扬州明星牙刷有限公司成立于1997，2003 年设立扬州恒生精密模具有限公司研究开发牙刷模具，在牙刷模具的设计与研发方面处于行业领先地位，多项模具荣获高新技术产品认证。2004 年在和跨国客户的合作过程当中切入湿巾生产，设立扬州倍加洁日化有限公司。2006 年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品。
2016 年6月进行股改，变革为倍加洁集团。2018年3月上交所主板上市。
2021 年公司营收突破10 亿元人民币，出口及收汇突破1 亿美元。
公司营业收入稳健增长，利润端受到自有品牌投入影响2013-2021 年公司营收收入稳健增长，CAGR 为7.03%，归母净利润方面，2013-2019 年公司归母净利润快速增长，2019 年达到1.09 亿元，CAGR 为13.63%。2020 和2021 由于加大自有品牌投入公司归母净利润有所下滑，2022Q1-3 公司归母净利润4308 万元，同比改善，未来公司利润率有望随自有品牌控费减亏得到改善。
我国口腔护理市场千亿规模，进阶品类崛起快速增长2020 年我国口腔护理市场零售额为884 亿人民币，预计2025 年达到1522亿。2020 我国人均口腔支出136 元，对比海外发达国家具备较大增长潜力。品类来看，手动牙刷、牙膏品类成熟，而冲牙器、漱口水、牙贴、牙线等新兴品类快速增长。中国口腔护理市场2021 年市占率前5 的公司分别为高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、飞利浦，CR5 为55.7%；市占率前5 的品牌分别为云南白药、好来、佳洁士、舒克、高露洁，CR5 为49.10%，本土品牌市占率有所提升。
倍加洁：内生外延并举，收购薇美姿股权，深耕口腔大健康+（1）内生增长：牙刷为公司传统优势产品，公司坐落“牙刷之都”，生产技术领先，产业链优势明显；湿巾产品则多年位于我国湿巾出口量居前位置；近年来公司扩张包括牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理产品，22 年前三季度增速高达61%。自有品牌方面，自有口喷类产品表现不俗，自有品牌23 年销售规模有望破亿。（2）外延发展方面，拟追加收购薇美姿股权，交易完成后持有薇美姿32.17%股权，薇美姿旗下拥有舒客及舒客宝贝两大品牌，2020 年在中国口腔护理市场份额第4，此次收购有助于补齐公司品牌方面短板，发挥供应链协同价值，深化口腔大健康战略。
投资建议与盈利预测
公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。
我们预计 2022-2024 年实现归母净利润0.81/1.31/1.77 亿元，EPS 为0.81/1.31/1.77 元，对应PE 为29/18/13x，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧的风险，自有品牌发展不及预期的风险，收购薇美姿股权的不确定性的风险