康缘药业(600557)：全年业绩符合预期 利润端延续高增长

核心观点
2 月20 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34 亿元，同比增长35.54%，实现扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长30.87%，全年业绩符合预期，利润端延续高增长；其中Q4 单季实现营业收入12.25 亿元，同比增长15.06%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长35.01%；实现扣非净利润1.32 亿元，同比增长38.63%。
利润端增长较快主要归功于公司产品结构持续优化，产品规模效应初步显现，盈利能力稳步提升。
事件
公司发布2022 年年度报告
2 月20 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34 亿元，同比增长35.54%；实现扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长30.87%。
简评
全年业绩符合预期，利润端延续高增长
2022 年全年，公司收入端实现增长19.25%，主要由于注射液品种恢复增长，口服液、颗粒剂等产品收入大幅增加所致；归母净利润增长35.54%，扣非归母净利润增长30.87%，利润端增长较快主要归功于公司产品结构持续优化，产品规模效应初步显现，盈利能力稳步提升。
2022 年Q4 单季，公司实现营业收入12.25 亿元，同比增长15.06%，收入端快速增长主要由于热毒宁注射液、金振口服液等大品种增长带动；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长35.01%；实现扣非净利润1.32 亿元，同比增长38.63%，利润端增长较快主要1）由于产品结构进一步优化，公司在稳定注射剂的基础上，大力发展非注射剂板块业务，22 年非注射剂品种收入占比达到66.65%；2）产品规模效应带来盈利能力的稳步提升。整体来看，公司主业业绩基本延续了前三季度高速增长的趋势，在核心产品的带动下实现了良好的增长，业绩整体符合预期。
热毒宁注射液实现高增长，看好注射剂板块稳步恢复2022 年全年，公司注射剂板块实现营业收入14.51 亿元，同比增长11.26%，主要受热毒宁的快速增长带动，毛利率同比下降1.77 个百分点至73.61%，基本保持稳定。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：作为公司心脑血管品类代表产品，银杏二萜22 年受到疫情及产能结构调整影响，增速有所放缓，但公司积极针对增长放缓的薄弱区域进行整改，从一定程度上遏制了增长放缓趋势，稳定住市场基本盘；随着公司持续强化学术推广，不断提升产品学术品牌价值，持续开发存量医院并开展学术推广活动，23 年银杏二萜有望逐步实现恢复性增长。2）热毒宁注射液：作为公司抗感染品类代表品种，热毒宁受到医保政策及疫情影响，近两年产品销售收入出现明显下滑，但22 年已经逐步迈入恢复期，随着Q4 防疫政策的进一步优化，22 年热毒宁在低基数下实现了快速增长；展望未来，随着销售人员积极性不断提高，集采中标有望以价换量，预计23 年热毒宁有望延续较快增长。整体来看，虽然22 年公司注射剂板块在疫情影响下短期承压，23 年有望逐步恢复稳健增长。
产品结构持续优化，非注射剂板块实现较好增长2022 年全年，公司非注射剂产品实现营业收入29.00 亿元，同比增长23.69%，主要受到口服液、颗粒剂、冲剂以及凝胶剂等剂型的营收增长带动。分板块来看：1）口服液产品：2022 年全年实现营业收入11.22 亿元，同比增长68.45%，核心产品金振口服液延续了前三季度的高速增长，受益于产品覆盖率、市场规模的不断提升，叠加Q4 防疫政策进一步优化，22 年全年金振口服液销售规模首次突破10 亿元；从盈利能力来看，22 年公司口服液产品毛利率同比提升3.90 个百分点至80.07%，推测主要由于产品规模效应带来盈利能力的稳步提升；我们认为，随着公司积极推进新适应症扩展、扩大医院端覆盖面、开展OTC 渠道建设，预计23 年公司口服液产品有望继续保持良好增长。2）颗粒剂、冲剂产品：2022 年全年实现营业收入2.81 亿元，同比增长104.46%，主要受益于公司积极推进渠道建设，开展相应学术活动，叠加Q4 防疫政策优化下感冒呼吸品类相关产品需求的增长，杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒实现快速增长；3）凝胶剂产品：2022 年全年实现营业收入0.32 亿元，同比增长417.69%，主要归功于筋骨止痛凝胶（2020 年获批并经谈判纳入国家医保目录）的快速放量。
整体来看，随着公司持续优化收入结构，全面开发7 大基药品种，加大战略性品种培育和扶持力度，公司非注射剂板块有望在金振口服液、杏贝止咳等核心品种快速增长的带动下保持较好增长。
中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质量发展2023 年2 月10 日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，自2023 年7 月1 日起施行；本次专门规定通过与新修订《药品管理法》《药品注册管理办法》有机衔接，在药品注册管理通用性规定的基础上，进一步细化中药研制的相关要求，同时加强中药新药研制与注册管理，促进中医药传承创新发展；全方位、系统的
中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，有望促进行业长期高质量发展。公司作为具备产业链及研发管线优势的创新中药企业，随着中医药行业政策红利不断释放、中药审评改革持续深化，有望迎来长期健康发展。
毛利率稳中有升，经营质量健康
2022 年全年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19 个百分点。销售费用率为42.93%，同比减少0.46个百分点，控费效果理想；管理费用率为4.36%，同比减少0.09 个百分点，基本保持稳定；研发费用率为13.92%，同比增加0.23 个百分点，主要由于公司加大产品研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额9.96 亿元，同比增加9.65%，基本保持稳定；营业外支出同比下降46.77%，主要由于上年同期捐赠较多所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为52.21 亿元、61.86 亿元和72.52 亿元，分别同比增长20.00%、18.48%和17.23%，归母净利润分别为5.37 亿元、6.59 亿元和7.95 亿元，分别同比增长23.67%、22.65%和20.71%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.13 元/股和1.36 元/股，对应PE 为28.6x、23.3x 和19.3x，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。