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中国利率策略周报:广谱利率息差收缩仍体现“结构性资产荒”逻辑

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广谱利率息差收缩仍体现“结构性资产荒”逻辑2月以来债市表现分化,包括短端利率上行更明显、信用债收益率回落而利率债收益率抬升等,对应看到曲线变平,期限和信用利差均有压缩。从债市和实体供需的内生逻辑讲,当前分化可能正在反映“结构性资产荒”...

机构:中国国际金融股份有限公司

作者:陈健恒,东旭,丁雅洁,范阳阳,韦璐璐,李雪

广谱利率息差收缩仍体现“结构性资产荒”逻辑2 月以来债市表现分化,包括短端利率上行更明显、信用债收益率回落而利率债收益率抬升等,对应看到曲线变平,期限和信用利差均有压缩。从债市和实体供需的内生逻辑讲,当前分化可能正在反映“结构性资产荒”的重现。
2018 年以来,债市经历了多轮“资产荒”,对比每轮“资产荒”,相似之处在于每次“资产荒”期间,都一定程度呈现货币环境宽松同时融资需求偏弱的特点,而导致融资需求偏弱的很大一个源头就是地产周期的走弱,尤其是2021 年二季度以来,融资需求减弱的特征有所加强,地产持续弱周期下,高息资产减少,同时随着信用风险事件的累积,市场风险偏好降低,信用始终难宽,“资产荒”暂未得到有效缓解。
回归当下,“资产荒”的核心源头有一定改善,但未完全回暖,即地产投资和新房销售已有起色但目前程度有限,城投等融资增长可能更多受前期政策性资金撬动的带动,因此实体有效融资需求仍有提振空间,“资产荒”尚未完全缓解。
首先,当前地产边际上确实在向好,但仍处于底部爬坡阶段,同时目前地产的回暖主要体现在二手房市场,一手房市场有待进一步提振。居民按揭贷款需求以及开发商投资信心等各方面仍有待进一步修复。所以从以往“资产荒”缓解所需具备的条件来看,如果地产尤其是投资和一手房销售未出现大幅改善,那么可能距实体融资需求大幅增强仍有一定距离,从而可能无法快速明显增加按揭等高息资产的供给。
其次,近期强信贷的支撑主要来自企业中长期贷款,这背后其实较多源于前期政策资金撬动的配套资金需求,同时这种信贷的高增对债市资金分流也比较有限。一是,撬动形成的这类融资需求,其融资成本往往较低,相比于债券而言性价比优势有明显下降,进而对银行配债需求的分流也较为有限。二是,伴随政策潜在退潮,如果PSL 等结构性工具支撑力度减弱,缺少了撬动工具后,后续这类融资需求能否跟上有待观察。
第三,目前经济有所回暖,企业投资意愿也有加强,但毕竟经济处于回暖初期,因此要看到企业投资意愿大幅增强可能仍需时间。在此情况下,实体经济内在的融资需求快速大幅上行可能需要经济进一步回暖。
所以目前来看,实体经济实际的融资需求可能仍有待进一步修复,叠加居民和企业存款仍维持高增,M2 与社融同比增速差继续走扩。所以债市当前面临的可能还是“结构性资产荒”的局面。而且从核心逻辑来看,伴随中国经济结构转型的调整,过去地产等行业能提供的高息资产可能会逐步减少,取而代之的则是基建、制造业等融资成本相对更低的低息资产;而同时伴随“房住不炒”下居民和企业对地产投资的减少,大量资金可能回流存款和资管类产品,“资产荒”可能成为未来几年债市的关注点之一。
参考过去“资产荒”,我们认为当前跟2021 年二季度比较相似,即经济有企稳表现,政策力度边际有所收敛,但实际上实体融资需求仍有待进一步改善,同时存款高增和风险偏好下移,机构配置压力仍存。如果参考2021 年二季度,彼时期限利差和信用利差均有所压降。对于配置盘而言,长端利率还是会回归基本面表现,若实体融资需求修复程度有限,叠加高息资产减少,则不支持利率的大幅上行,我们认为可以在一二季度继续增配长久期利率债,参考2021 年上半年,彼时加久期的策略在日后均有较好的表现。此外,目前信用债平均利率整体可能仍高于贷款,虽然当前信用利差已有一定压缩,但在去年明显回升的背景下可能仍有压缩空间,因此可能仍有配置价值。对于交易盘而言,近期利率波动减弱,债市缺乏较为明显的波段操作交易,我们认为可以适度转向相对价值机会的捕捉,一方面是可以适度增配包括存单等目前性价比优势已较为明显的券种,另一方面,依照历史经验,期限利差、信用利差收敛的确定性机会均比较高。

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