贵金属2025年展望：重回中观驱动

2020 年以来，国际黄金价格年中枢已连续4 年刷新历史新高。除了全球疫情期间的避险价值彰显，我们认为2021-23年美国持续的高通胀环境，或为黄金名义价格中枢重估提供了不容忽视的宏观助力。2023 年COMEX黄金期货价格中枢达到1944 美元/盎司，较2020 年中枢水平抬升10%，但实际价格中枢却下降7%。随着去通胀效果显现，2024 年以来，实际价格正在回归黄金名义价格的主导地位，背后的中观驱动或为全球私人部门和政府部门对实物黄金的投资需求。中长期看，我们认为在逆全球化背景下，出于资产组合多元化的贵金属实物配置诉求或有望延续，支撑黄金实际价格中枢高于疫情前水平。展望2025 年，宏观扰动渐弱，贵金属市场或将重回中观驱动的历史常态，我们预期COMEX黄金期货价格中枢在2600 美元/盎司附近，且综合考虑美联储降息周期内金融市场中对于黄金的投机和避险投资或转为边际博弈状态，投资溢价波动或使年内金价前高后低。此外，我们预期白银或有望受益于投资需求和价格弹性共振，继续较黄金录得更好表现，预计2025 年COMEX白银期货价格中枢在33 美元/盎司。
黄金价格中枢周期性重估：实物投资需求与通胀视角我们将美国通胀环境的宏观影响和全球实物黄金投资需求的中观驱动相结合，对疫情后国际黄金价格中枢的周期性重估进行分析。2021-23 年黄金名义价格中枢持续创下历史新高，但同期黄金实际价格仍低于历史高点，显示黄金价格中枢重估受到了美国持续高通胀环境的宏观支撑。2024 年1-10 月，黄金价格中枢同比涨幅中通胀乘数的贡献率已回归历史正常水平，宏观因素影响或在边际减弱，我们判断黄金名义价格变动可能正在回归由实际价格主导的历史常态。中观视角看，1971 年以来全球实物黄金投资需求与黄金实际价格中枢具备较强的相关性，其中包含政府部门的实物黄金投资、即全球官方储备中的黄金储备量变化，以及私人部门的实物黄金投资、主要是金条投资需求。
政府部门方面，全球黄金官方储备自2010 年步入持续增持周期。据IMF 数据，2023 年全球黄金储备量增加约1390 万盎司，与2010-2021 年均的1348 万盎司基本持平。从结构上看，发展中国家延续黄金储备增持步伐的同时，近年来的新变化或为部分非发展中国家也开始增持黄金储备，例如波兰中央银行从2018 年开始增持黄金储备，随后新加坡、日本、匈牙利和澳大利亚也在2021-23 年阶段性地选择增持黄金储备，并且目的大多为多元化储备资产和对冲以美元为主的外汇储备价值波动。IMF 数据显示，2024 年以来全球黄金储备增持速度同比放缓。中长期，我们认为全球黄金储备增持周期稳步在途，非发展中国家的多元化配置诉求或带来一定增量。
私人部门方面，全球金条投资集中在中国和欧美市场，近两年风险偏好变化或主导需求分化。欧美作为存量主体，主导全球金条投资需求波动，并与欧美黄金ETF 配置需求基本同步，受到市场风险偏好和投资成本的共同影响，在近两年表现偏弱。我国金条投资规模自2009 年以来稳步上升，主导全球增量，并在近两年加速扩张。在国内风险资产表现不佳、风险偏好受到压制的阶段，我国金条投资需求或会受到一定的额外提振。此外，我们观察到近两年海内外市场的风险偏好分化也体现在了全球黄金ETF 市场当中，但相比于实物金条市场，以中国为主的亚洲市场在全球黄金ETF 持仓规模中的占比过低（截至2023 年末约为5%），因此全球黄金ETF 持仓仍由欧美市场主导。
2021-23 年全球实物黄金投资较2013-19 年水平平均增加约11%。我们认为不论是发展中国家央行稳健的黄金储备增持步伐、还是部分非发展中国家选择开始增持黄金储备，以及风险偏好较弱的市场投资者增加了对实物黄金和相关产品的配置诉求，或都反映了在宏观环境不确定性偏高之际，政府部门和私人部门需要通过多元化投资组合来进行风险对冲。中长期看，我们认为出于资产组合多元化的实物黄金配置价值或有望继续彰显。我们预期2024-25 年全球实物黄金投资需求或保持偏高水平，分别达到4230 和4480 万盎司。参考中金宏观组对2025 年美国CPI同比增速放缓至2.5%的预测，我们预期2025 年黄金名义价格中枢的合理位置或在2600 美元/盎司附近。此外，我们也测算了偏低通胀（CPI增速2%）和偏高通胀（CPI增速3%）两个情形对黄金名义价格中枢的边际影响或在10-15 美元/盎司，也显示黄金名义价格将继续回归实际价格主导的常态。此外我们提示，由于今年我国金条投资需求增幅较大，可能已经透支了一部分的长期增量空间，因而若明年国内风险资产表现超预期改善，较大地提振了市场情绪，可能会对国内的金条投资需求带来一定的增量回吐压力，并为黄金价格中枢带来约10%的下移空间。
展望2025 年，投机与避险的边际博弈或主导溢价波动全球实物黄金投资需求增加与疫情后的高通胀环境共同推升了黄金名义价格中枢，也使得黄金价格与我们传统观测的金融市场投资需求的绝对水平出现较大背离。但我们认为，价格中枢系统性抬升之外，黄金价格的波动或仍由金融市场投
资头寸主导，即中枢之外的投机和避险溢价。我们将2021-24 年至今的黄金价格以历年中枢进行标准化处理，可以看到近年来黄金价格波动与期货市场投机持仓、黄金ETF持仓量仍具备较高的相关性。2024 年初以来，黄金市场由金融投机与避险交易共同驱动，本质反映的是美国流动性条件和市场风险偏好的不断变化。
虽然黄金价格在2024 年一路攀升，但在美联储降息落地之后，我们认为值得关注的边际变化或为，金融市场对于黄金的投资需求已从“投机与避险的共振”切换至“投机与避险的边际博弈”，我们认为这一状态或在美联储降息周期之内延续。展望2025 年，在美国经济增长或在明年上半年进一步企稳、并在下半年边际改善的基准情形下，参考2019 年的降息经验，我们认为黄金市场中投机与避险博弈的相对强弱可能从当下的避险需求主导逐步切换至投机需求占优，2025 年黄金价格年内走势可能前高后低。
基准情形之外，我们认为美国流动性条件与风险偏好的超预期调整可能为黄金带来额外的溢价波动风险。若美国通胀反弹，促使流动性环境超预期收紧，我们提示可能使得当前正处于历史偏高水平的黄金期货投机头寸面临较大的减持风险，为黄金价格带来类似于2023 年10 月的短期回调压力（《黄金：反身性交易的泡沫风险》）。但除非再现2021-22 年的高通胀，我们认为通胀抬升对黄金价格中枢上行幅度的影响或已较为边际。相应地，若美国经济增长超预期走向硬着陆情形，我们提示可能为黄金避险溢价带来超预期的上行空间。
白银投资需求与价格弹性共振，2025 年相对价值或延续高通胀推升白银价格中枢重估后，今年白银名义价格或已回归实际价格主导，且涨幅高于黄金。展望2025 年，我们认为白银价格表现或有望继续优于黄金。一方面，与黄金类似，白银的实际价格中枢与投资需求具备长期相关性。我们认为白银作为弱相关性资产，在不确定性较高的宏观环境中具备风险对冲和多元化配置的价值，预期2025 年全球私人部门对贵金属资产的投资需求或进一步提高，以应对依然存在较高不确定性的宏观环境。另一方面，光伏用银扩张与矿产供应偏紧并行，或支撑白银价格上涨弹性。我们预期2024-25 年全球光伏用银需求同比增速或保持在10%左右，在白银制造类需求中的占比或进一步提高至23%。CPM预计全球矿产银供应或长期面临偏紧约束，据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%。基准情形下，我们预期2025 年COMEX银价年中枢或上移至33 美元/盎司附近，年内价格节奏与黄金基本协同。
风险提示：美国通胀反弹、美联储货币政策超预期、美国经济增长不及预期、国内风险偏好调整超预期、地缘风险