机构:中国国际金融股份有限公司
作者:李昭,杨晓卿
特朗普胜选新一任美国总统:根据AP等美国主流媒体测算统计1,特朗普已经于北京时间11 月6 日赢得本次总统大选。在大选日之前,两位候选人民调结果非常接近,在一些关键的摇摆州支持率差距微乎其微,但大选当日,前总统特朗普顺利赢下几乎所有摇摆州,以较大优势领先民主党总统候选人哈里斯成功胜选。在国会选举中,共和党已经赢下参议院,目前记票显示大概率也会赢下众议院,实现共和党“横扫”。
经济启示:短期提振乐观预期,中期滞胀风险明显上升。特朗普主要政策主张包括对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民、放松金融监管等,对经济运行潜在影响最大的有以下3 点。1)对内减税是竞选纲领中对经济增长支持最强的政策,但落地时间可能较晚,且形成较高债务压力,压低经济长期增长前景。宾州大学Budget Model预计如果特朗普永久延续《减税和就业法案》(Tax Cuts and Jobs Act, TCJA),将在未来十年里抬高美国GDP 0.3 个百分点,但会使美国财政赤字增加约4 万亿美元2。导致美国债务失衡风险明显上升。更为重要的是,减税政策对增长的提振效果可能不会立刻实现。参照2017 税改法案的推进流程,特朗普减税政策需要走法律流程,从提出到生效需要1 年左右,且本轮减税计划有很多政策是用于重续原本在2025 年12 月过期的减税法案,因此本轮减税政策可能要等到2026 年才对经济增长形成助力。2)关税政策有条件更快落地,或对经济产生较大“滞胀”压力。特朗普在竞选中宣称对中国征收60%全面关税,对其他国家征收10%全面关税。这一政策落地时点可能相对更快。2018 年中美贸易战期间,美国从启动调查到正式征税历时近11 个月。但如果特朗普再度当选,可以继续延用此前任期内的调查结论,加征关税有条件在较短时间内实施。我们认为如果这一政策较快落地,将对经济产生明显的“滞胀”效应。根据海外机构测算的中位数,假如特朗普在竞选中宣称的“对中国征收60%全面关税,对其他国家征收10%全面关税”落地,将拖累2025 年美国GDP增速约1 个百分点,同时推升美国通胀约1.4 个百分点。3)驱逐非法移民也会产生类似的“滞胀”效果,但政策落实程度不确定性较高。根据美国国会预算办公室的估计,自2020 年底以来,已有超过900 万人通过合法和非法渠道移民美国,是疫情后美国劳动力市场供给提升的重要力量。如果将非法移民驱逐出境,将会降低劳动力市场供给,推升工资通胀。工资上升会导致生产成本上升,压制经济增长。但由于非法移民数量庞大,大范围驱逐组织难度较高,该政策落地进度不确定性相对较高。总结来看,特朗普执政纲领中支持经济增长的减税政策未必很快生效,但导致“滞胀”压力的关税政策却有条件较快推进。2025 年本来经济就有下行压力,在此背景下经济重回滞胀的风险明显上升。
政策启示:美联储降息路径不确定性大幅抬升。在美国大选结果公布前,我们的基准情景是美国通胀下行,增长先下后上,本轮美联储降息周期幅度为200-300bp,但“特朗普横扫”导致的滞胀风险让降息路径不确定性大幅上升。如果2025 年美国通胀明显反弹,我们认为美联储有可能在2025 年放缓或暂停降息,甚至不排除加息的可能性。事实上市场已经开始计入这种可能性:尽管美联储9 月散点图显示2025 年与2026 年都会各降息100bp,但联邦期货市场显示美联储降息周期会在2025 年6 月结束,累计降息150bp至3.5%。需要注意的是,2025 年特朗普政策对通胀推升较为明显,但如果美联储紧缩货币进行对冲,或可以缓解通胀上行压力,避免二次通胀,但是代价就是更高的政策利率。在2025 年之后,特朗普政策对通胀的推升效果减弱,对增长的拖累效果逐渐体现,可能为美联储再次加速降息创造条件。
资产启示:减配美债,增配美股,维持超配黄金和低配商品,中国资产取决于政策应对。自2023 年10 月冲高至5%之后,美债利率进入震荡下行阶段。考虑到降息周期临近,美国大选或形成分裂国会,未必能够明显扩张财政,以及票息回报较高,我们此前建议超配美债,取得良好回报(《2024H2 大类资产展望:守正待时》)。但“特朗普横扫”概率上升之后,市场前景发生明显变化:二次通胀风险推高终点利率预期,财政失衡风险抬高长端期限溢价。如果共和党确认控制两院,我们建议退出做多美债交易。从战术上看,由于美债9 月份以来已经提前计入较多“特朗普横扫”预期,十年期利率快速上行近90bp,空头可能获利了结,短期存在利率冲高回落的可能性,我们建议利用市场短期波动,逐步减仓美债。特朗普胜选后大选不确定性消除,财政扩张预期升温,市场交易risk-on,短期利好股票表现。但特朗普减税政策落地可能要等到2026 年才有所体现,如果2025 年关税与移民政策首先落地,可能增加经济滞胀风险,因此中期来看海外股票不确定性仍然不低。因此我们建议短期增配海外股票,中期择机减配。滞胀风险叠加美国债务进一步失衡,降低美元体系信誉,对黄金提供持续支撑,我们维持超配黄金。特朗普反对绿色转型,增加油气供给,且短期看全
球经济仍处于下行通道,压制商品需求,因此我们维持低配铜油等商品。对于中国资产,贸易保护及技术限制措施虽可能在短期造成扰动,但资产中长期表现仍主要取决于国内经济基本面与政策应对。9 月份以来“稳增长”政策明显发力,让我们对中国资产前景不悲观,建议重点关注内需相关板块与战略新兴行业。