机构：德邦证券股份有限公司
作者：吕品,苏恩民
投资要点：
纯债型基金出现近6 个季度以来的首次规模下降。8 月以来债市明显调整，且信用债市场表现明显弱于利率债，对应到产品端，截至10 月底固收类理财、短期纯债基金近一年回报中位数分别为2.44%、2.86%，较7 月底分别下滑60bp、37bp；中长期纯债基金表现则相对较好，截至10 月末的近一年回报中位数为3.86%，较7 月底降幅29bp。从产品规模来看，截至三季度末，纯债基金（短债、中长债、指数型债基）规模环比二季度末下降2069 亿元，出现了自2023 年下半年以来规模的首次下降。但拆分结构数据来看，不同类型产品间分化显著：中长期纯债产品规模基本环比持平，指数型债基规模环比增长3%，短债基金表现相对较弱，规模环比减少15%、2266 亿元。
从三季度数据来看，短债产品中，机构持有占比较高的产品，Q3 规模降幅相对越大、最大回撤中位数也较高。剔除掉有最短持有期限和封闭运作期限的产品后，我们对短债、中长期纯债产品（初始基金，样本分别为210 只、981 只）的机构占比、规模变动、回撤进行分析。以2024 年中的机构份额占比来看，短债基金中，机构占比、规模环比降幅、最大回撤呈现一定的正相关，即机构占比较高的短债基金，Q3 末基金规模降幅相对更大，对应的最大回撤也较高。举例来看，Q2 末机构占比在80%以上的短债产品，Q3 末规模环比降幅24%，最大回撤中位数0.45%；而机构占比20%-40%的产品中，Q3 规模环比降幅为14.7%，最大回撤中位数0.35%。对照来看，中长期纯债基金产品中并未出现这种显著的相关性。
短债基金杠杆率、久期均小幅下降，中长期纯债基金杠杆率、久期则均上行。截至2024 年Q3 末，短债基金杠杆率由上季度末的113.27%微降至113.20%，久期（重仓券计算）由上季度末的0.69 下降至0.64；中长期纯债产品杠杆率环比上行0.9pct至118.7%，久期上行0.1 至2.6 年。持仓券种方面，短债基金中，各品种债券持仓规模均有所下滑，环比来看降幅最高的品种是同业存单，其次为国债、政策性金融债，同业存单持仓降幅接近40%。中长期纯债产品中，国债、其他、地方政府债增幅明显，信用债、同业存单持仓则出现了明显下降，企业发行债券、同业存单降幅分别为6.78%、5.14%。从整体短债、中长债基金前五大持仓分析来看，信用债中金融债是第一大持仓，持仓隐含评级集中在AAA-；非金融信用债中，持仓隐含评级集中在AA+，城投债前五大持仓省份集中在浙江、江苏、山东、四川、湖南。
债市企稳，短债基金或率先回暖。去年7 月一揽子化债以来，超短债、中短债产品，先通过信用下沉，后通过久期扩张，在收益上做到了增强，又保持了较好的流动性管理的形象，不仅在零售渠道受到欢迎，另外一方面，也成为很多理财子进行更平滑投资的重要工具：截至2024 年6 月末，短债基金规模同比增长63.23%，远超过中长期纯债产品同期增幅的25.31%。虽然本轮债市调整中短债产品规模下降幅度相对更高，但对比2022 年末理财赎回潮期间的债基产品表现来看，2022 年Q4 短债、中长期纯债产品降幅分别为2979 亿元、1499 亿元；而随着债市修复，2023 年前两个季度短债基金规模分别环比增长12%、28%，而同期中长期纯债基金规模环比变动分别为0%、7%。展望后市，随着债市企稳，短债基金规模或逐步回温，并推动存单、短端信用债利率下行。
风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。