机构：华泰期货有限公司
作者：潘翔,康远宁
策略摘要
基于对燃料油估值以及基本面的边际变化，可以继续关注逢高空FU 裂解价差的机会。
由于高硫燃料油现实基本面仍相对坚挺，建议暂时观望等待拐点。
投资逻辑
市场分析
近期油价反复波动，短期趋势较不明朗。一方面，中东地缘冲突仍存在不确定性，下周的美国大选结果也对市场有潜在影响；另一方面，欧佩克的决策方向也值得关注。
10 月为亚洲炼油商与中东产油国长协谈判时间，据Kpler 等结构消息，中国相关买家对于长协货量的削减可能高达20%，远远超过合同内10%的可灵活性调整的货量范围，主要由于炼厂利润疲软叠加成品油需求萎缩。我们认为对于沙特来说这也是一种严峻挑战，核心在于在能源转型的大背景下，沙特要不要考虑下游炼厂客户的利润，如果沙特选择给炼厂让利，那么应该适当增产让油价下跌同时下调OSP，但如果沙特坚持当前策略维持产量低位与高OSP，那么炼厂只会更加难受，当前长协谈判的困境也许是沙特两难局面的一面镜子，不管减产与否沙特都会面临诸多挑战。在需求相对疲软的背景下，明年一季度油市或进入大幅累库阶段，整体基本面仍旧不容乐观，油价存在下行压力。
就燃料油自身基本面而言，虽然旺季已经过去，但近期高硫燃料油市场表现仍保持强势，超出我们此前的预期，我们认为有多重因素的驱动，供应端的因素占据主导。一方面，近期中东冲突加剧后，美国加码对伊朗相关的油轮制裁，伊朗燃料油出口有所下滑。参考船期数据，伊朗10 月份高硫燃料油发货量预计为98 万吨，环比9 月减少25 万吨。此外，部分西区套利船货选择绕行非洲好望角，航行时间大幅增加从而阶段性收紧了亚太地区的供应。另一方面，欧洲炼厂秋检力度较大，叠加部分炼厂因火灾意外停产，导致西区燃料油市场偏紧，对亚太市场套利窗口关闭。参考船期数据，10月份西区对亚洲高硫燃料油发货量仅有207 万吨，环比9 月减少106 万吨。此外，燃料油消费税抵扣政策调整尚未落地，前期观望的国内地方炼厂恢复采购。10 月份我国高硫油进口预计达到109 万吨，环比9 月增加10 万吨，11 月份有望进一步反弹。最后，埃及燃料油需求超出季节性，主要由于国内天然气产量下滑，采购更多燃料油作为补充，10 月份高硫燃料油进口量预计达到50 万吨，与7 月份水平基本持平。目前来看，高硫燃料油市场支撑因素仍存，市场结构短期或偏强运行。但考虑自身裂解价差已位于高位区间，随着利好因素逐步消退，我们认为冬季高硫燃料油估值存在回调
的空间。
低硫燃料油方面，近期市场表现相对平稳，没有高硫燃料油突出，但相比自身今年大部分时间更强。目前主要的支撑因素来自于四季度国内配额偏紧、国产量下滑的预期。如果没有新配额下发，预计四季度国产量显著下滑，需要从海外进口更多船货。
目前海外剩余产能仍较为充裕，来自科威特、西区以及汽柴油调和池的组分将补充现货供应，近期尼日利亚Dangote 炼厂也在间断性出口低硫燃料油，或反映其二次装置并不稳定。综合来看，我们认为四季度LU 市场结构将持续受到支撑，站在中期视角，剩余产能充裕、下游需求被逐步替代的格局并未改变，尤其海外汽柴油裂解持续走低，低硫燃料油相对汽柴油价差已攀升至近两年高位区间，考虑到调和组分的分流影响，LU 估值面临上方阻力。
策略
单边中性，观望为主；逢高空FU 对Brent 裂解价差（可等待拐点信号再入场）风险
俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油出口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期；