机构：德邦证券股份有限公司
作者：吕品,苏恩民
投资要点：
自10 月12 日，财政部在国新办发布会上宣布 “一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”以来，化债一直是市场博弈的焦点。对于债券市场来说，债务置换一方面无疑在边际上利好城投信用资质，但当前城投债券定价中的信用风险溢价本身就已经很低，边际上看更多是进一步加强这种趋势；第二个更直接的影响是债券供给，如果短时间内快速发行，债券市场可能会在供给压力带动下整体上行。那么，如何看待本轮债务置换及可能的市场影响？
复盘历史上的四轮债务置换。第一轮，通过发行地方债置换2014 年之前形成的存量债务。2015-2018 年间，合计发行地方政府置换债12.2 万亿，经过三年多的置换期，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，基本完成财政部设定的目标。第二轮，2019 年建制县化债试点。用剩余的置换债额度化解一些弱区县隐性债务，涉及资金合计1579 亿元。第三轮，2020-2022 年特殊再融资债置换隐债。第一阶段共计发行特殊再融资债券6128 亿元，第二阶段集中于北京、上海、广东隐债清零试点，发行5042 亿元。第四轮，2023 年10 月以来特殊再融资债、特殊新增专项债置换。对应财政部发布会中提到的2023 年超过2.2 万亿元地方政府债券额度、2024 年以来安排1.2 万亿债务限额，与以往最大的不同是进一步拓展了债务置换的资金来源，新增专项债也部分用于化债。
本轮债务置换展望：1）10 月中下旬以来新一轮特殊再融资债发行。截至10 月27日，本轮发行合计2270 亿元，与以往不同的是，本轮规模靠前的省份分别为江苏、四川、上海、广东，而非重点化债省份，且上海、广东之前已宣布隐债清零，推测本次特殊再融资债或主要用于消化拖欠企业账款。推算最新地方政府债务限额-余额空间约1.49 万亿；
2）2024 年新增专项债用于化债规模约8429 亿。“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，财政部发布会中提到2023 年超过2.2 万亿元地方政府债券额度用于化债，而2023 年特殊再融资债累计发行1.5 万亿，以此推算新增专项债用于化债规模接近七千亿，2024 年已累计发行特殊新增专项债8429 亿元；
3）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，推测规模接近6万亿。财政部发布会提到，截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数减少了50%。假设将2017 年底城投有息债务29.52 万亿近似看作隐债规模，则剩余需要化解的50%，体量约14.76 万亿。截至2018 年6月末国开行累计发放棚改贷款3.87 万亿，截至2020 年4 月农发行累计发放棚改贷款1.55 万亿，剔除这部分后推测实际的剩余待化解隐债金额在9.3 万亿左右。
假设2024-2027 年，每年新增专项债用于化债规模约八千亿，合计规模约3.2 万亿，剩余待化解金额6.1 万亿左右。
财政当前的第一任务是收支平衡，财政部公布的几个举措中包括前期尚未使用的资金、债券余额在接下来两个月盘活使用、从地方债结存限额补充财力等。在2 个月时间内增量支出的资金较多，临时加大利率债供给的必要性不强，财政部发布会也提到“待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用”。此外，从前两轮债务置换经验来看，2020-2022 年特殊再融资债发行时间长、节奏偏慢，放量时避开地方债发行高峰，供给冲击有限；2023 年8月底财新报道1.5 万亿地方置换债后利率市场有所上行，9 月15 日央行降准0.25个百分点，10 月当月发行特殊再融资债虽接近1 万亿、特殊新增专项债1352 亿元，但对利率债市场影响较小。
另外利率债供给的两个方向，特别国债针对银行资本金补充；地方政府债限额增加针对地方政府化债在今年的紧迫性并不高，很可能在明年从长计议。那么债券市场一直定价、担忧的利率债供给，可能会落空，但全市场对财政兜底明年经济的想象空间可能仍然持续，或呈现对股、债都有益处的局面。
风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。