机构：建银国际证券有限公司
作者：龙兆丰,陈逸诗
9 月销售表现疲软。根据克尔瑞数据，主要开发商9 月的合同销售表现疲软。从环比来看，合同销售总体持平/平均增长3%。考虑到“金九银十”的季节性高峰，这一增幅低于预期。从同比来看，平均/整体下降42%/41%，相比8 月份的26%/28%有所扩大。在2024 年1-9 月，合同销售平均/整体下降46%/38%。按开发商类型来看，国企和民企的下降幅度均有所加大，国企和民企从8 月份分别下降17%和31%上升至9 月份的36%和46%，主要是受到2023 年9 月的高基数影响。高质量国企，如保利、中海、华润、招商蛇口、绿城、建发国际、越秀和华发，在9 月份同比下降33%，较8 月份的19%进一步扩大。所有监测房企的单月销售均出现同比下降，仅有世茂因2023 年9 月的低基数实现了增长。绿城以5%的单位数字降幅表现优于同行。“金九”销售未能实现明显反弹，反映出市场情绪低迷以及潜在购房者采取观望策略。与此同时，我们认为“924 新政”中降低现有住房的贷款利率和二套房的首付比例等政策实施，将有助于10 月份的销售表现，尤其是对一线城市。
房价下降趋势持续。百城二手房价格在9 月份环比下降了0.7%至每平方米人民币14,447 元，相对于8 月份的0.71%降幅略有改善，但亦标志着二手房价格连续第29 个月下降。从同比来看，二手房价格下降7.13%，降幅较8 月份的6.89%扩大。按城市等级划分，一线城市的环比降幅进一步加深，从8 月份的0.72%降至9 月份的0.81%；而二线和三线城市降幅分别扩大0.02%和收窄0.08%，至均为0.68%。市场“以价换量”持续。2024 年1-9 月，百城二手房价格下降了5.67% (2023 年1-9 月：-2.02%)。新房价格环比/同比上涨0.14%/1.85%，达到每平方米人民币16,484 元。我们认为，中央政府要求房地产止跌回稳是在释放强烈信号，预计近期将出台更多支持性政策。
政治局促进房地产市场止跌回稳。继“924 新政”之后，政治局于9 月26 日召开会议，明确表示要促进房地产市场止跌回稳，提出包括调整住房限购政策、降低存量房贷利率、完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为这一政策彰显维稳房地产市场的决心，预计近期会出台更多支持性政策。虽然过往的政策反应时间为3-8个月，我们预计这一次市场或需要更长的时间如6-12 个月才能逆转市场的固有预期，并振兴房地产和土地市场。
估值改善将持续更长时间。“924 新政”引发了香港和中国股市的反弹，政治局释放的信号则刺激了房地产等行业的表现。我们覆盖的开发商股价已经上涨了34%-72%，反映了市场情绪的改善和潜在的基本面改善。虽然基本面复苏需要时间来观察，但我们认为估值重估会先一步发生并将持续更长时间。因此，我们降低净资产折让10%-30%，以反映市场情绪改善和其他个股重估因素。目前，现时行业交易水平在53%折扣率，0.43 倍市净率，7.4 倍市盈率和3.6%股息率，仍在较低水平。我们继续看好中国海外发展(688 HK，优于大市)因其优秀的销售表现和拿地政策，绿城 (3900 HK，优于大市)因其较快的盈利增长，以及龙湖(960 HK，优于大市)因其新的商业模式。但我们提醒投资者关注近期的获利回吐和股权融资活动带来的风险。
主要风险包括中国房地产市场复苏进程的中断、购房需求的停滞以及人民币贬值。