机构：招商证券股份有限公司
作者：张伟,康正宇
高等级信用债流动性较好，票息相对利率债而言也有一定收益增厚，是执行波段策略的优质标的。本文将构建高等级信用债波段策略。
一、高等级信用债规模大，流动性好，机构参与度提升，适合做波段策略我们将高等级信用债定义为主体评级AAA、中债隐含评级AAA-及以上，并且央国企发行人发行的公募非永续信用债品种。截至2024 年9 月26 日，高等级信用债存量规模为53686 亿元，其中产业债44311 亿元，城投债9375 亿元。余额加权平均收益率则分别为2.1%和2.13%。
高等级信用债成交相对活跃，今年以来换手率整体较高。
二、资金面与存单利率走势对于判断高等级信用债择时具有较好的指示意义我们在高等级信用债样本中，选取了收益率相对较高，且修正换手率排名前25 的产业债和修正换手率排名前10 的城投债来构建高等级信用债投资组合。
投资组合收益率走势与存单利率相关性更高。同业存单在一定程度上可以视为信用风险极低的信用品种，存单利率走势与高等级信用债利率走势相关性更好。因而在做高等级信用债波段策略的时候，可以通过判断存单利率走势来做波段操作。
投资组合与存单利差近年来不断收窄，但会在一段时期内呈现稳定波动的特征。23 年9 月之前，投资组合与存单利差在50-70BP 波动，平均值为65BP。在23 年末债市企稳后至24 年4 月份，投资组合与存单利差在50BP 附近震荡。今年4 月份“手工补息”被禁，机构缺资产，投资组合与存单利率利差继续收窄，新的震荡区间中枢在38BP 左右。
三、银行与保险对于高等级信用债采取配置策略；基金采取交易性策略；理财趋势性增加了对于高等级信用债的配置银行和保险对于投资组合净买入规模与投资组合收益率具有较好的正相关性，这说明二者在高等级信用债市场上采取配置策略。2024 年5 月开始理财加大了对高等级信用债的配置，这是压低高等级信用债收益率的重要力量。理财对于高等级信用债的增配，或与4 月“手动补息”被禁有关。对比理财类机构累计净买入规模与投资组合收益率走势，二者之间相关性不明显。
基金购入投资组合规模与投资组合收益率具有较好的负相关性。并且如果基金净买入规模处于阶段性高点，那么这往往意味着投资组合收益率处于低点，反之亦然。
四、债市大幅调整后，后续高等级信用债怎么看9 月24 日以来，稳增长政策发力超预期，债市也迎来大幅调整。但强预期对于债市冲击持续性有待观察，利率趋势性上行风险小。后续债市走势要关注经济是否如预期修复。其次，要看短期债市赎回负反馈情况。
进入10 月资金面将转松，存单价格或将回落，这可能给高等级信用债带来提振。从季节性来看，10 月15 日之前资金价格将保持在低位。另外OMO 利率下调至了1.5%，MLF 利率下调至了2%，进入10 月预计资金价格DR007 将逐步回落至1.5%-1.6%。存单利率也将因为资金价格的回落而下行。虽然财政政策存在加码的可能性，预计增发国债可能要到11 月至12月，对10 月存单利率的冲击可控。
从机构行为来看，基金从8 月以来在持续的净卖出高等级信用债，累计的净卖出量已经回落至偏低水平，这意味着后续净卖出的压力在减小。观察后续基金是否会净买入，这是高等级信用债是否走强的重要信号。而8 月底以来，银行和保险在小幅增持高等级信用债，这也会给高等级信用债带来保护。在择券方面，配置型机构可以参考在我们构建的组合中挑选久期7 年左右的个券。而对于交易型机构，则建议参考我们投资组合中久期3 年左右的个券。
风险提示：稳增长政策持续加码影响债市修复，财政政策发力超预期，指标选取和分析具有一定主观性