信用周观察：从城投募资用途 看红橙黄绿二三事

从城投募资用途，看红橙黄绿二三事
2021年初以来，我国城投市场开始了新一轮政策收紧周期中，城投债市场不仅总量上连续两年同比净融资下滑，募集资金用途也发生了结构性的改变，研究城投债近三年资金用途的变化，可以看出监管方对城投发债申报的审核的松紧程度。目前城投债市场的募集资金用途主要可分为四类：仅能借新还旧（最严格）、仅可偿还有息债务（次严格）、可进行项目建设（较宽松）、可补充流动资金（最宽松）。
分省份观察，2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃、青海“仅可借新还旧”占比超50%，而广东、四川、上海、北京、海南等省份募资“可用于项目投资或补流”的占比较高，在20%以上。分行政级别观察，2021年和2022年这轮城投融资收紧对区县级城投平台的影响最大，“仅可借新还旧”占比由2020年的16%上升至47%。分城投主体观察，以该主体当年发行的所有城投债中最宽松的资金用途定义该城投主体的类别，发现2022年“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比均大幅提升。
我们根据区域内所有城投债的资金用途来给各区域划分“红橙黄绿”分档，2022年全国总计有262个区县分为安全的“黄色/绿色”，主要位于江苏、浙江、四川、山东等省份。而有94个区县被划分为“红色”，比2021年和2020年分别增加了60个、70个，其中南通崇川区、镇江丹阳市、台州高港区、贵阳贵安新区、台州路桥区、重庆潼南区、盐城滨海县在2022年发行的城投债数量较多，资金用途全部为仅能借新还旧，此类区县或可能融资环境较紧，建议重点关注。
投资建议：建议重点关注位于“黄色/绿色”区域，同时近三年均有发行资金用途用于项目建设或补流债券的城投平台，此类区域和主体均较为安全，在下沉投资时可重点考虑。共筛选出了199个标的，其中平均估值在3.5%-4.5%的主体推荐关注湖北科技投资、无锡交通、山西建投、东台城建、成都空港兴城、宁波奉化投资等，以AAA和AA+级为主，存续债规模较大；平均估值在4.5%-5.5%的主体推荐关注上饶投控、龙口城建、邯郸建投、长兴交投、许昌投资、黄石城发等，收益更高，但建议做好尽调，警惕信用风险。
基本面观察
跟踪期内（2023.02.13-2023.02.19）有1家主体出现推迟评级，为传化集团有限公司。
一级市场
发行规模方面，信用债发行量、偿还量和净融资额环比上升。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升11.30BP至3.42%，城投债的票面利率较上期上升18.50BP至3.24%，产业债的票面利率较上期下降12.03BP至2.48%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降4.32BP至41.52BP。
二级市场
成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升5.58%，产业债与城投债的成交量环比分别为3.44%和7.23%。信用利差方面， AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄8.04bps、7.66bps、8.65bps至68.33BP、129.42BP、195.40BP；AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄10.30bps、16.50bps和15.13bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为78只，低估值债券量为237只；本期城投债高估值成交债券量为249只，城投债低估值债券量为189只。
风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。