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明阳智能(601615):海风明日之子 半直驱技术领先

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海上风机龙头,半直驱领军者:公司成立于2006 年,从事风机及其核心部件的研发、生产、销售,以及新能源电站投资运营。根据CWEA 统计,2021 年公司新增风电装机6.93GW,市占率12.4%,位列全国第三。其中,海风新增装机3.78...

机构:东吴证券国际经纪有限公司

作者:陈睿彬

海上风机龙头,半直驱领军者:公司成立于2006 年,从事风机及其核心部件的研发、生产、销售,以及新能源电站投资运营。根据CWEA 统计,2021 年公司新增风电装机6.93GW,市占率12.4%,位列全国第三。其中,海风新增装机3.78GW,市占率26.1%,位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者,经历数十年摸索、迭代,奠定海上风电龙头地位。2021 年实现营收272 亿元,同比+21%,归母净利润31 亿元,同比+126%,主要得益于海风抢装,高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。
海上风电成长无虞,国内风机对经济性敏感,半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈,并且具备高发电量、低波动性等优势,发展空间大。结合沿海各省十四五规划,我们预计2022-2025 年海风新增装机分别5/12/16/20GW,CAGR59%。 国内海风平价伊始,对初始投资敏感,风机占海风初始投资成本35-45%,将是降本重点,22 年以来最高/低中标价相差42%,随着海风平价推进,整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈,半直驱发电效率、可靠性更高;相比直驱,更加轻量化。综合经济性与可靠性,半直驱有望成为国内海风主流。
深耕半直驱路线,技术、成本优势显著:1)创新超紧凑半直驱风机,轻量化降本。深耕半直驱技术14 年,具备先发优势,自主创新超紧凑半直驱机型,集成度高,实现轻量化降本;2)风机大型化引领者,大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW,海上4-16MW 机型。2021 年5-6MW 和6MW 以上大型风机出货占比达17%/29%,高出行业平均水平9pct/14pct;3)自研自产核心零部件,具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力,2021 年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作,保供大兆瓦国产主轴轴承,有望在海风降本中保持领先优势。
双海战略高举高打,争当国内整机出口破局者:1)凭借技术和区位优势,国内海风市占率有望不断提升:2022 年1-9 月海上风电中标量4.77GW,中标份额43%,跃居首位。一方面,公司通过自主创新,引领海风大型化进程;一方面,属地化布局,把握国内沿海各省海风发展机遇,公司总部位于广东,往年广东省海风中标率超70%,同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2)出海:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场。2021 年新增外销455MW,同比+19.74%,分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW 海风项目供货,实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022 年7 月发行GDR,旨在持续推进国际化布局,提升海外知名度。公司积极出海,有望享受全球海风成长红利。
盈利预测与投资评级:考虑海上风电高景气,公司市占率持续提升,我们预计2022-2024 年归母净利润41.15/54.50/71.37 亿元,同比+33%/32%/31%,对应PE 15/12/9倍。考虑公司海风占比高,风机制造业务给予2023 年20 倍PE,风电场运营和转让给予10 倍PE,目标市值800 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。

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