机构：德邦证券股份有限公司
作者：徐亮
从历次资金面收紧和国债收益率上行的情况来看，可分两种情况考虑。一种情况是国债收益率先于资金利率上行。2018 年8 月8 日国债收益率上行，随后8 月15日DR007（7 天均值）上行。2020 年4 月24 日10 年期国债收益率见底上行，而5 月18 日DR007（7 日均值）才见底上行。其余情况，一般都是资金利率先上行，随即国债收益率上行。从历次资金利率开启上行，到10 年期国债收益率上行，间隔1-31 天。这一轮DR007（7 天均值）的上行拐点出现在2023 年1 月11 日，当时为1.65%，在1 月17 日达到2%，随后一直运行在2%附近，从低点到昨天已经过去了36 天，共上行了40BP。而国债收益率在1 月12 日达到2.88%，随即一直在2.9%左右附近，昨日相比1 月11 日仅上行3BP。我们认为，本次国债收益率相对于DR007 上行已经显著滞后，不排除短时间10 年期国债收益率存在上行风险。
目前经济复苏是确定的，只是复苏的程度超预期还是不及预期的问题。从银行角度来看，对于2 月信贷的可持续性还是中性偏乐观。当前国债收益率2.9%已经基本反映了经济复苏的预期。所以国债收益率如果要上行，需要经济复苏的现实确认，或者资金中枢明显抬升。
但是经济复苏的证实需要时间验证。近期资金面出现收敛，不过央行稳定资金面的意愿明显。2 月17 日央行公开市场操作净投放6230 亿，体现了央行对于流动性的呵护。这也是利率为什么窄幅波动的原因。
根据前文分析，长端债券利率确实已经滞后于资金利率波动了。而且央行逆回购的投放只能缓解银行间短期资金的紧张，并不能给银行间市场带来增量的长钱。债券市场确实有一些隐忧点。
针对上述两点，虽然资金在最近波动加大，但我们认为经济复苏超预期还是不及预期可能会更先得到确认。届时如果经济恢复较好，10 年国债利率有可能上行到3.1%左右。
风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大