机构：浦银国际证券有限公司
作者：丁政宁,胡泽宇
2022 年业绩整体符合预期、2023 年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO 公司近期公布了2022 全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5 亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30% YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS 归母净利润增长83.2%至94.0 亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS 净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023 年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO 等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。
核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO 公司的2022 年订单情况稳中向好：1）药明生物2022 年内新增136 个综合项目，超越此前指引的120 个，2023 年公司预期将继续获得120 个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid 2023 年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022 年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023 年大幅降低。
投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023 年1 月，全球医疗行业融资总额环比大增29%，其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7 亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO 板块平均估值近期已反弹至25x2023E PE/1.2x 2023E PEG，但仍低于历史平均1 个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO 公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。
后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO 公司的目标估值至1.0-1.5x PEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A 和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。