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周观点:【华福固收】资金为什么这样紧?

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资金为什么这样紧? 上周的展望中我们根据历史上2月资金价格走势、春节后资金面表现以及最近1年资金价格上限的回溯判断本周资金面整体无虞,然而本周资金紧张程度超出市场预期,周三DR001和R001加权成交价分别为2.3707%和2.6...

机构:华福证券有限责任公司

作者:李清荷

资金为什么这样紧?
上周的展望中我们根据历史上2月资金价格走势、春节后资金面表现以及最近1年资金价格上限的回溯判断本周资金面整体无虞,然而本周资金紧张程度超出市场预期,周三DR001和R001加权成交价分别为2.3707%和2.6008%,分别为2021年2月1日和2022年6月30日以来的最高水平。周三尾盘,X-REPO突然出现一定供给,似乎表明央行并没有收紧资金面的意图,而周四周五央行连续净投放3870亿、1800亿,进一步表明央行呵护资金面的意愿仍在,在央行连续大额净投放的带动下,本周下半周资金面明显转松。
关于本周特别是上半周资金市场超预期偏紧的归因分析,2月同业存单大量到期的冲击,也有些观点认为与本周债券供给有所增加相关。诚然,上述都是导致资金面紧张的原因,但是我们认为更根本、影响更深远的原因是疫情前后,存贷款底层逻辑的改变。
存款方面,2022年资金面持续宽松的一个重要原因便是银行存款的激增,而银行存款激增是受疫情之下居民预期收入下降从而储蓄意愿上升、股市表现低迷导致股市资金回流存款、企业生产意愿下降同业存款回流等因素的综合影响,而随着疫情的退去与经济的复苏,无论是居民储蓄意愿、股市表现还是企业经营预期,都较2022年有拐点性的变化,并且预计这种变化仍将持续,因此我们认为2023年银行吸收存款的压力和成本将较2022年大幅增加,带来的后果可能是今年资金价格中枢的上移。
贷款方面,由于“存款→贷款→存款”派生机制的影响,银行的存款准备金占用会有一个天然增加的过程,而这一过程会随着上述派生机制的速度加快而加快,贷款市场过热便是上述派生机制速度加快的一大触因。2022年国内持续受疫情因素影响,贷款市场始终处于一个极其低迷的状态,而随着1月全国范围内疫情影响基本消退,企业生产与再生产的意愿出现拐点性变化,贷款市场也随之显著复苏,1月中上旬便有部分银行受到监管指导避免贷款投放过热。以1月为节点,可以认为此前和此后的贷款市场从一个稳态走向另一个稳态,即从疫情时贷款市场低迷的稳态走向疫情后贷款市场偏暖的稳态,因此“存款→贷款→存款”派生机制因素对银行超储的消耗在近期可能有一个跳跃式的上升,因此我们便看到在本周上半周资金面紧张的阶段,在央行净投放量还没跟上这种跳升的阶段,许多银行也纷纷在市场上借钱。
复盘
本周资金面紧张程度超出市场预期,1月社融信贷数据亮眼但债券市场已有充分预期,未对长端收益率带来太多扰动。以周五收盘价计,1年期国债230001较前一周上行2BP至2.145%,1年期国开债220216较前一周上行3BP至2.305%;10年期国债220025较前一周下行0.5BP至2.89%,10年期国开债220220较前一周上行0.1BP至3.056%。超长债方面,30年国债220024较前一周下行0.25BP至3.2775%,20年国开债210220较前一周下行0.75BP至3.34%。
周观察
(1)社融信贷数据基本符合市场预期。本周五下午17点左右,央行公布1月信贷、社融等数据,其中近期备受市场关注的信贷、社融数据基本在此前债券市场预期内,且本周以来市场关于1月数据的预期不断提升,因此靴子落地之后,虽已进入现券交易夜盘时段,但市场上买盘纷纷涌现,预期差的作用再次显现,10年国开活跃券220220大量成交,不过价格波动幅度仅在1BP以内。此外,根据央行公告,1月起存贷款口径有所调整。(2)CPI涨幅扩大,PPI继续下降。本周五国家统计局发布了CPI和PPI数据,其中受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素,CPI有所上涨,受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响,PPI整体继续下降。
本周展望
综合来看,下周在基本面延续复苏,而市场对这种复苏预期较为充分,经济金融数据真空的背景下,资金面的变化仍影响债市的主要因素,预计下周资金面仍然偏紧,央行MLF操作可能成为市场交易的焦点。在上述各因素的综合影响下,预计长端收益率窄幅波动,短端收益率波动幅度较大且中枢进一步上移。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化。

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