机构：中国国际金融股份有限公司
作者：陈健恒,东旭,李雪,丁雅洁
1 月金融数据尘埃落定，当月新增社融5.98 万亿元，同比少增1959 亿元，余额增速进一步降至9.4%，结构上主要依托人民币贷款支撑，而后者总量虽强但成色欠佳，更多还是依靠政策托底和引导下的企业中长期贷款投放支撑，居民信贷需求偏弱、起色不甚明显。同时从社融分项变化来看，实体融资需求并未出现明显扩张，虽信贷高增，但一定程度上其实是挤压了其他融资渠道的增长，包括表外未贴现票据、企业债券，同比均呈现少增，尤其是企业债券同比少增4352 亿元，拖累较大。企业债券融资的走弱，一方面是来自理财赎回影响的延续，另一方面也是与逐步走低的企业贷款利率相比，债券融资性价比明显减弱，企业更倾向于使用贷款渠道进行融资。甚至包括贷款端，虽然企业短贷增量较高，但表内票据融资大幅减少，二者合计同比仍表现少增。在实体修复相对有限下，1 月存款仍维持高增长，M2 同比进一步升至12.6%，社融与M2 增速之差进一步走弱。
整体来看，1 月金融数据基本符合我们预期，在政策托底支持下，前期政策行投放的政策性贷款等对企业中长期贷款的撬动明显，近两个月信贷的高增基本均来自这部分贡献，但实体整体融资需求的修复并不明显，尤其是地产修复不及预期下，居民端信贷需求持续偏弱。同时融资需求偏低、各类资产回报率抬升不明显、叠加存款利率的相对刚性，存款增长仍偏强。
展望来看，我们认为实体融资需求仍有修复空间，尤其是居民端的修复，可能仍需以就业和收入信心重建为前提，需要时间等待，在此期间货币政策仍有必要维持一定的宽松，甚至是进一步放松来激发实体融资意愿、提升货币流通速度。我们认为今年经济修复是大概率事件，但经济修复并不意味着利率一定会跟随上行，核心还是在于实体需求修复和供给之间的相对平衡，如果实体融资需求增长慢于政策资金供给，那么从供需角度而言，更利于利率的下行而非上行。而1 月社融与M2 增速之差进一步走弱，对应着利率理应下行。对于存款高增，我们认为核心还是在于引导存款利率下降，调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比，因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候，居民才有较大动力将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产，这样对经济的刺激力度才会上来。对债市而言，一方面融资需求起色偏弱下，仍需货币政策维持宽松保驾护航，政策对债市制约减弱；另一方面由于存款利率是债券利率的下限，如果今年存款利率能够有所回落，那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除，债券收益率可能仍有下行空间。
风险
货币政策超预期转紧等。