机构：浙商证券股份有限公司
作者：段联,马莉,陈钊,刘梓晔
投资要点
K12 赛道：产能扩张提速，利润率持续修复
1）收入端：伴随非学科商业模型逐渐跑通，教育公司产能扩张提速（如新东方将20%产能增长指引提升至30%、近一年新东方新增网点199 个、好未来新增网点130-180 个），叠加近期非学科营利性办学许可证的持续发放（政策引导应批尽批），头部教育公司收入增长明显、市占率提升，产能扩张亦为收入增长提供保障。
2）利润端：尽管非学科培训产品形态有别于过去的学科类培训，但班型和线下定价和过去仍有较强参考性，伴随客户的重新触达、利用率提升及中后台成本的持续摊薄，对照双减前峰值水平，我们估计相关公司利润率继续修复空间为5pct-10pct 不等。但短期内伴随监管压力、教育质量投入等因素影响，部分公司利润率修复节奏可能相对趋缓。
3）估值：我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21 年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60 倍的PE 水平（例如新东方作为龙头公司FY20/FY21 对应的PE 估值为31.9x 和58.1x）。相关公司估值水平预计存在由目前的20-30 倍PE（例如新东方FY25、学大教育24 年、科德教育24 年对应的PE 估值分别为21.9x、32.5x、21.8x）向更高水平提升的空间。
公考：中公利润表同比已修复，华图完成业务注入公考培训赛道景气度仍较高，建议关注公考龙头华图山鼎、粉笔、中公教育。中公利润表已见显著修复，退费问题逐渐化解、关停并转等降本增效举措图推进，利润端有望持续修复。华图山鼎业务注入已经完成，24Q1 相关收入接近7 亿元，我们预计确收率可能在65%-70%。
民办高教：关注龙头利润率拐点，估值分红吸引力仍较强行业增长稳健性和持续性较强，主要系需求确定性较高+选营落地存在政策改善空间。当前龙头公司动态PE 在2-6x 区间、FY23 静态股息率7%-10%，随着选营落地及关联交易进程推进，板块有望迎来估值回归行情。
风险提示
民办高教板块风险提示：学费提价监管趋严；营利性登记进度缓慢等