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债券研究:如何理解金融数据回落对债券市场的影响

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五一节后中短端一度维持强势,但在存单一级提价与政府债供给预期下后半周再度调整。5月11日公布的4月金融数据的大幅回落引起了市场的关注。究竟4月金融数据的回落反映了什么问题,后续对债券市场有何影响?首先,4月居民与企业信贷均出现...

机构:信达证券股份有限公司

作者:李一爽

五一节后中短端一度维持强势,但在存单一级提价与政府债供给预期下后半周再度调整。5 月11 日公布的4 月金融数据的大幅回落引起了市场的关注。究竟4 月金融数据的回落反映了什么问题,后续对债券市场有何影响?
首先,4 月居民与企业信贷均出现了大幅回落,新增人民币贷款在去年同期低基数上同比的小幅多增也是建立在票据冲量的基础上。但票据冲量又导致社融口径新增未贴现银行承兑汇票大幅负增长,叠加4 月政府债券以及企业债券供给的下降,也就使得4 月新增社融出现了2005 年10 月以来的首次负增长。
尽管居民与企业信贷的大幅回落是新增社融超预期回落的主要原因,但是近期经济数据却并未显示出融资需求短期的剧烈变化,而往期金融数据也存在难以解释的现象,这可能反映了“低贷高存”的空转套利行为。我们认为,监管在4 月压降高息存款的行为,降低了居民与企业空转套利的意愿,使得提前还贷的现象增加;而统计局在2024Q1 改为以银行利润作为金融业GDP 的主要参考指标,也使地方推动银行信贷冲量的动力减弱。因此,4 月信贷与社融数据似乎更多是在压降高息存款后的挤水分,并未反映实体部门获得信贷支持的边际变化,金融数据与经济的相关性可能明显下降。
另一方面,居民存款向非银机构的转移,只是存款结构的变化,并不会对M2 产生直接影响。4 月M2 增速从8.3%降至7.2%,更多反映的可能是银行对非银净融出的下降。这一方面受到银行负债压力增大的影响,更重要的是在短端利率与资金利率利差大幅压缩的背景下,非银机构杠杆意愿下降,以自有资金替换杠杆来配置债券,而限制手工补息等监管变化可能只是加速了这一过程。按照约300 万亿的M2 存量来估算,如果银行净融出较去年同期多降3 万亿,就可使M2 增速下降1%,而这在4 月是完全有可能的,需要等待4 月商业银行信贷收支表的进一步验证。
由于市场参与者对于原有数据水分多大缺乏足够的信息判断,因此判断4月金融数据对债券市场的影响首先需要观察央行的态度,尤其是4 月M2 增速已降至8%的目标附近下方,需要判断数据走弱是否会倒逼央行政策转松。但从数据公布前一日公布的货币政策执行报告来看,央行对于资金沉淀空转的关注度反而有所上升,强调“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”,并罕见地提到了“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡,而不是货币供给不够”,似乎反映了央行可以接受M2 增速因为防空转而在短期低于8%的目标,货币政策后续可能更多是作为其他相关政策推进的配合。
此外,央行在本次会议中还删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”,强调长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。在提到发挥利率市场化改革效果时,特别提到了推动企业融资和居民信贷成本稳中有降,似乎仍然反映了央行将资金与债券市场同存贷款市场分离的态度。在这样的背景下,央行在短期内似乎也很难因为金融数据的走弱,而大规模放松流动性。而从基本面来看,尽管金融数据因为“挤水分”的影响出现回落,但从其他高频数据看,短期内经济失速的风险也仍然相对可控。金融数据的回落在短期的情绪冲击后,对于债券市场的提振作用可能相对有限。
尽管金融数据对实体经济的影响减弱,但其仍能提供一些关于机构行为的信息。4 月M2-社融的倒挂幅度加深,显示银行的负债压力增大,而债券市场的资产荒可能更多是居民存款向非银转移而非同业链条扩张带来的结构性资产荒。居民与机构行为的差异性也使得4 月下旬债市的调整后非银机构的负债更加稳定。但如果央行态度继续维持中性,随着政府债发行规模的上升,银行资产负债的错配或将进一步加剧,如果赚钱效应也有所减弱,非银负债的稳定性可能也会下降,这也是后续市场的潜在风险。因此,在当前政府债供给压力尚未完全释放、央行态度尚不明确的背景下,我们建议短期继续对债券市场维持谨慎态度,等待更好的入场时点。
风险因素:货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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