机构：中国国际金融股份有限公司
作者：王瑞娟,李思婕,许艳
保险公司资本补充债券和永续债的条款特征
2015 年公募保险公司资本补充债券问世并放量，2023 年首支保险公司永续债发行。截至2024 年4 月19 日，共有90 支、3050.2 亿元保险公司资本补充债和永续债存续，扣除3 支私募债、7 支未赎回债、1 支已公告赎回债券外，共有7 支、357.7 亿元永续债和72 支、2386 亿元公募资本补充债存续。
保险公司资本补充债券目前均采用5+5 年发行期限，包含清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，利率跳升幅度基本均设置为100bp 以满足计入认可负债节约资本的要求，多数债券同时约定在偿付能力充足率不达标时应递延支付本金或利息。
保险公司永续债目前均采用5+N 年的发行期限，同样包含清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，不过不含利率跳升机制，在偿付能力充足率不达标时将强制取消付息、即便偿付能力充足率达标发行人也可自主选择递延付息，同时还含有减记或转股的损失吸收条款，次级属性相比资本补充债券明显更强。
保险公司资本补充债券不赎回案例梳理
截至2024 年4 月16 日，有7 支保险公司资本补充债券未行使赎回权，发行规模合计176 亿元。发行主体包括天安财险、幸福人寿、天安人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿6 家保险公司，不赎回后债券票面利率均跳升100bp，其中“15 天安财险”和“15 天安人寿”自2020 年起暂缓支付利息，其余未赎回资本补充债券付息正常。
保险公司资本补充债券不赎回导致债券持有人的投资期限被动拉长，同时债券预期剩余期限的计算基准由行权日变更为到期日，导致债券估值收益率明显上升，给持有人带来估值损失。
通过我们对不赎回案例的研究，这些保险公司具备基本面较弱、企业性质多为民企等共同特征，偿付能力不足为不赎回资本补充债券的核心原因，而偿付能力不足的原因多由于保险产品本身以理财为主存在“短钱长投”问题、资产配置能力偏弱导致浮亏侵蚀所有者权益、以及部分保险公司持续输血民营关联方。
从到期和信用风险压力来看，2024 年后三季度由178.5 亿元资本补充债券面临赎回，风险集中在已有债券未赎回的珠江人寿另外两支“19 珠江人寿02/03”；2025 年将有988.35 亿元保险公司资本补充债券面临赎回，中邮人寿、长城人寿、英大泰和人寿、招商局仁和人寿偿付能力充足率相对偏低，建议关注后续盈利和资本补充进度。
保险公司资本补充债券和永续债投资策略
2021 年之前保险公司资本补充债收益率低于银行二级资本债，2021 年起机构加大对金融类次级债品种溢价的挖掘，首先介入流动性好、彼时收益率和利差更高的银行二级资本债，推动其收益率和利差明显下行，保险资本补充债则变化不明显，只有3-1 年期限利差有压缩。2023 年以来随着“资产荒”的持续推进，市场配置力量进一步进入相对小众的保险公司资本补充债领域，使得保险公司资本补充债收益率利差表现与银行二级资本债一致性明显增强，跟随市场利率下行并呈现出利差压缩的态势，期间AA+级保险公司资本补充债略好一些，期限方面仍然是3 年相对较好、5 年利差也有明显压缩。评级方面，AA 和AA+利差较窄且基本稳定，只有2023 年略有压缩，幅度从10-30bp压缩到10bp 以内，与银行二级资本债和券商次级债每一次牛市都伴随评级利差压缩有较大差异。
总体而言，“资产荒”驱动下，保险公司资本补充债收益率和利差已经全面到历史低位，利差保护空间有限，评级利差也窄。不过考虑到目前5 年AA+和AA 隐含评级保险资本补充债绝对收益率仍有一定吸引力，且信用风险整体可控，而供给有限，难以带来利差走扩，仍是不错的配置型品种，几只保险永续债有10-15bp 利差，也可适度配置。
风险
保险公司债券供给压力上升，市场利率波动风险。