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一季度债市复盘与反思:“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆

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核心观点2024年1-2月债市收益率下行较为顺畅,3月经历两轮较大幅度回调,一季度利率曲线总体向下平移,两端表现更优。2024年一季度,债市收益率总体走低,期间略有回调,两端表现更优。(1)第一阶段(1...

机构:浙商证券股份有限公司

作者:覃汉,郑莎

核心观点
2024 年1-2 月债市收益率下行较为顺畅,3 月经历两轮较大幅度回调,一季度利率曲线总体向下平移,两端表现更优。
2024 年一季度,债市收益率总体走低,期间略有回调,两端表现更优。
(1)第一阶段(1 月初至2 月5 日)主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”,降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行,随后略有回调,1 月24日央行正式宣布降准后债市收益率进一步下行,利率曲线牛平;(2)第二阶段(2 月6 日至3 月6 日)主线为“LPR 超预期调降+股债跷跷板”,2月随着中央汇金公告“扩大ETF 增持范围,坚决维护资本市场平稳运行”,上证指数走高而债市回调,但LPR 超预期调降25BP 后10 年期国债收益率进一步向下突破2.3%,30 年国债收益率向下突破2.5%,利率曲线向下平移;(3)第三阶段(3 月7 日至3 月末)主线为“地产信息扰动+央行地量OMO 操作+超长期国债供给预期”,3 月7 日以来受到万科提前拨付资金备偿美元债、央行连续地量投放OMO 引发市场对于防止资金空转的担忧,系列因素叠加引发债市较大幅度回调,但随着央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱,债市重回下行区间,随后在国债供给方式消息面扰动下趋于震荡,利率曲线走陡。
2024 年一季度,债市收益率总体走低,利率曲线向下平移但两端表更优,我们的观点总体认为债市长牛逻辑不变,波动加大或为常态。
(1)第一阶段(1 月初至2 月5 日)我们总体的观点是利率反转风险有限,但基于赔率思维建议优化仓位结构,并出于审慎考虑,建议短期有持仓的机构不着急止盈,负债端不稳的机构不建议追涨;
(2)第二阶段(2 月6 日至3 月6 日)我们预计债市区间震荡,在LPR 超预期降息后我们对债市新旧框架更替进行了思考,并提出“债市新时代下配置为王”;(3)第三阶段(3 月7 日至3 月末)我们围绕债市“新时代”进行了系列思考,总体判断长牛逻辑未改,波动加大或为常态,哑铃策略占优。3 月末,我们进一步提出跨季后30 年国债或将迎来新一轮上涨。
基于一季度的复盘与反思,我们有如下总结:
(1)不宜用固化思维看动态债市“新时代”,1 年MLF 对10 年国债的锚定效应或已失效,一旦利率下行的空间被突破,预期会自我强化,利率下行空间或更为顺畅,无需过于固守赔率思维及锚定MLF 预判绝对点位;(2)基于债市第一性原理,长期看多逻辑不变,短期扰动即为次要矛盾,长期看多逻辑下,30 年品种久期更长,资本利得空间更大,但参与30 年品种需具有较强的定力。
风险提示
宏观经济政策出现超预期边际变化;机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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