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固收专题研究:两大视角看再通胀前景

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报告核心观点鉴于再通胀对权益盈利预期与债市方向的重要影响,我们分别尝试从自上而下和自下而上的视角加以探讨,两者相互印证,我国后续更符合温和渐进的再通胀路径。自上而下看,再通胀关键在于供需缺口,其弥合或仍需付出努力;自下而上看,目...

机构:华泰证券股份有限公司

作者:张继强,吴靖

报告核心观点
鉴于再通胀对权益盈利预期与债市方向的重要影响,我们分别尝试从自上而下和自下而上的视角加以探讨,两者相互印证,我国后续更符合温和渐进的再通胀路径。自上而下看,再通胀关键在于供需缺口,其弥合或仍需付出努力;自下而上看,目前约40%权重的CPI 类别、以及约20%权重的PPI 类别的改善或有滞后,但也存在待观察的几个潜在支撑因素。再通胀过程中前端或相对好于终端。节奏上看,CPI 同比读数或更多受到翘尾因素的影响,PPI 弹性可能主要来自于全球制造业周期的带动。预计GDP 平减指数Q2抬升、Q3 反复、Q4 再微抬。
自上而下看:关键在于供需缺口,需求作为快变量更为重要回顾国内外历次再通胀的经验,内生性低通胀格局的破局通常需要宽货币+宽财政+扩内需+促改革的配合。我国在03、09、15、20 年均实现了较为快速的再通胀,美国在08、20 年两轮的再通胀速度呈现较大差异,可以总结出三条经验规律:一是货币宽松和财政扩张是实现再通胀的必要条件,但非充分条件,取决于宽货币释放的流动性是否进入实体部门;二是供给端因素可能对PPI 和非核心CPI 产生暂时性拉动,但向核心通胀的传导、以及再通胀的持续性均主要取决于需求端强度;三是居民部门资产负债表受损的情况下再通胀难度相对更大。
基于传导逻辑和前瞻指标,本轮再通胀过程可能相对温和渐进我国的再通胀前景关键在于供需缺口如何演绎。供给端,在现代化产业体系的建设过程中,结构性的产能利用率有待提升;需求端,地产运行还有惯性,居民部门预防性储蓄高企,企业部门活力和预期仍待改善,实际库存可能还有待去化,广义财政尚有不确定性,需求端弹性仍有待强化,供需缺口的弥合或仍需付出努力。从领先指标来看,M1 同比仍在相对低位,居民部门杠杆有待提高,居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转,可能更符合温和与渐进的再通胀路径。
自下而上看:CPI 及PPI 受到哪些因素拖累?
CPI 中,食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信、房租是主要拖累项。PPI中,冶金和石油(基数原因)、化工、机械和建材(对应地产和产能过剩逻辑)是主要拖累项。目前约40%权重(肉蛋水产10%+耐用品10%+房租20%)的CPI 类别和约20%权重的PPI 类别可能继续受到一定制约,一是,本轮猪肉产能去化周期呈现出长尾特征,且产能的影响存在滞后性;二是,地产修复成色仍需强化,制约地产链价格;三是产能过剩局面有一定持续性,或制约核心耐用品价格;四是,房租滞后于就业质量及收入预期的修复。
需要关注哪些支撑因素?
目前存在一些潜在的通胀支撑因素,拉动效果有待观察,一是,全球定价的部分大宗品价格上涨,或有助于国内“再通胀”环境,但全球制造业周期的弹性还有待观察,输入性成本压力的影响也具有两面性;二是,公共服务存在涨价预期,但概率和幅度均相对可控;三是,需求端政策对通胀的影响存在两轮效应,但第一轮效应并非单边影响。暂不高估以上支撑因素的拉动作用。
风险提示:地产修复节奏不及预期,政策效果不及预期。

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