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金融次级债全手册:固定收益专题:供需、估值与择券

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债市资产荒格局下,金融次级债成为挖掘收益的重要品种。一方面,城投债供给收缩,高票息资产供给减少。另一方面,随着银行、券商、保险的业务开展和资产质量变化,资本补充需求增加,金融次级债市场处于扩张过程中。无论从市场份额,还是收益补充角度,金...

机构:国盛证券有限责任公司

作者:杨业伟,朱美华,王春呓,梁坤

债市资产荒格局下,金融次级债成为挖掘收益的重要品种。一方面,城投债供给收缩,高票息资产供给减少。另一方面,随着银行、券商、保险的业务开展和资产质量变化,资本补充需求增加,金融次级债市场处于扩张过程中。无论从市场份额,还是收益补充角度,金融次级债对债券投资来说都日趋重要。
金融次级债的投资需要兼顾各个方面。不仅需要从供给、需求以及机构行为等方面判断市场趋势,而且需要从主体信用等方面进行择券,另外,银行二永、券商次级和保险次级债具有各自不同属性,需要分别进行分析。我们将此前的九篇系列报告集合成册,分别从这几个方面进行阐述,以期为投资者提供全面的金融次级债投资参考。
前三篇聚焦于趋势判断和总体定价,分别聚焦于二永债定价影响因素、供给规模和节奏、投资者结构及影响因素分析。我们用资金价格、二永债供给、机构增持量等指标构建了有效的二永利差的定价模型,发现资金面对信用利差有显著影响。对今年来说,二永债供给是重要关注点,我们从六大方面进行了估计。综合考虑银行业务开展和监管要求,二永全年净融资可能在1.7 万亿。需求端方面,近年增持力量以基金保险为主。基金作为交易型力量会放大二永债收益率波动,保险作为配置型力量更关注收益率的绝对水平,而理财对二永债直接需求当前仍处低位,商业银行配置需求受到资本压力约束。需求端的投资结构可能会发生转型,在资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债,但是在转型过程中可能面临一定约束。
第四至六篇关注二永债择券,考虑到下沉主要在城农商,因而主要按资产规模分层,分析了城农商信用风险,并对银行风险事件处置进行了总结。资产规模是反映银行实力的重要指标,我们分析了不同层级资产规模城农商行的信用要点。资产规模在万亿以上的城农商行有16 家,存续的二永债占城农商行总体的41%。资产规模在5000 亿以上且万亿以下的中型城农商行有22 家,存续二永债规模占城农商行总体的22%,其二永换手率略低于万亿级城农商,估值分布相较头部城农商更分散。部分银行资产质量盈利和资本承压,但对于当地系统重要性较高,整体来看信用风险较为可控;资产规模在5000 亿元以下的小银行来看,发生不赎回的概率更高。历史上有66 只二级资本债曾发生过不赎回,不过除包商银行发生过次级债减记以外,未赎回的二级资本债到期后均已兑付。中小银行数量众多且风险集中,合并重组是当前化解中小银行风险的重要方式,风险化解短期依靠外部支持,但中长期仍然存在不确定性。
第七篇是券商次级债篇,重点分析了存续情况、条款设置和估值分布。券商次级债具有安全性较高、存在品种溢价的优势,同时随着券商次级债规模扩容,市场关注度不也断提升。券商次级债存量规模超过6000 亿元,以次级非永续债为主。主体集中度高存续规模集中分布于大中型券商。券商次级非永续具有剩余期限短、评级中枢高的优势。相较于银行次级债,券商次级债没有减记或转股条款而通常含有利率跳升机制,条款设置对投资者更为友好。不过目前流动性仍弱于银行二永债。随着券商业务重资产化,资本补充需求将提升,基金、理财、券商互持等或为主要需求力量。券商次级债相较于银行二永债具有更高的票息和利差,可适度下沉。
第八至九篇是保险公司债篇,主要分析存续和估值情况,以及梳理了保险次级债不赎回原因和保险行业信用风险事件。当前保险公司债市场规模在3000 亿元左右,类型主要分为保险次级债和保险永续债。赔付额较保费收入增速更快,偿付能力充足率承压情况下,预计保险公司仍将有较大资本补充需求。保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。相较于二级资本债和券商次级债,保险公司债一般具有估值优势,资产荒行情下其成交活跃度也在提高。但是在保险公司盈利整体弱化的背景下仍需要注意防范中小保险公司的信用风险。目前共8 只保险次级债宣布不赎回,规模共184 亿元。不赎回因素主要包括股东层面风险、偿付能力不足、投资业务亏损。历史上保险发生信用风险事件后续解决方式包括成立国企并受让业务、保险保障基金出资等。当前保险行业“马太效应”加剧,头部保险企业在风控体系、资金成本、资本实力和外部支持等方面都更具优势,而中小保险企业在盈利承压、增资困难的情况下,需要关注中小保险企业的资本补充压力和信用风险。
风险提示:利率风险超预期;流动性超预期收紧;回归模型存在偏差;二永债供给超预期;需求变动超预期;统计数据存在偏差;主体信用风险超预期;打分模型设定存在偏差;信息统计不完整;政策变化超预期。

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