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固收:化债的理想和现实

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化债的“一体两面”:从非标、定融到境外债,付息压力仍大化债政策助力,城投债收益率快速下行。自2023年7月政治局会议提出"一揽子化债"政策以来,特殊再融资债、银行支持展期降息工作陆续展开,近期国常会部署进一步加强防范化解地方债务风险...

机构:长江证券股份有限公司

作者:吕品,韩轶超,苏恩民

化债的“一体两面”:从非标、定融到境外债,付息压力仍大化债政策助力,城投债收益率快速下行。自2023 年7 月政治局会议提出"一揽子化债"政策以来,特殊再融资债、银行支持展期降息工作陆续展开,近期国常会部署进一步加强防范化解地方债务风险工作。化存量、遏增量的思路下,12 个高风险省份自2023 年10 月以来城投债持续净偿还,非高风险省份净融资规模也明显下滑。多轮政策支持下,弱资质下沉行情得到充分诠释,截至2024 年3 月22 日,3 年AA 城投债到期收益率2.75%,位于历史1.3%分位。
化债的“一体两面”:从非标、定融到境外债,付息压力仍大。一方面,本轮化债过程中严控债务新增,2023 年10 月以来新发城投债中借新还旧占比接近80%,依赖再融资付息的弱资质城投面临一定的偿息负担。另一方面,部分城投公司仍需负责土拍和项目建设等关键任务,尽管名单外的城投公司发债权限相对宽松,能够通过新增融资来满足资金需求,但由于审批流程复杂,实际新增资金规模有限,导致资金短缺问题依然突出。债券融资受限情况下,城投公司被动转向非标、定融、境外债等高成本融资以缓解资金压力,2024 年1 月,城投融资租赁笔数、定融笔数分别达到了329 笔、30 笔。
化债的现实约束和财政的双重目标
政策支持持续扩容,地方财力压力仍大。2024 开年以来化债政策仍在发力:特殊再融资债、统借统还、高风险化债地区的扩容支持。与政策支持下城投债行情的火热相对应的是,开年以来地产仍处于低点,地方政府土地出让金收入处于下行区间。
化债的现实约束和财政的双重目标。展望后续政策走向:1)对地方政府而言,要权衡化债支持和地方建设、经济增长目标,而后者在当前的土地市场低迷、新增融资受限制的环境下难度较高。另一方面,新高的广义赤字率和财政支出同比,对应各地GDP 同比目标的下降,或反映了化债是当前地方政府更为优先的任务;2)公开市场债券和银行、非标市场的分割,银行受限于负债成本难以进一步压降贷款利率,对弱资质城投平台来说可能实际承担了不低的成本;3)当下化债的现实约束是,防范地方债务风险事件、公开市场债券和银行非标市场分割。而从化债周期的视角来看,推动过去几轮严监管政策放松的契机都是经济下行压力,当前债券市场融资成本较低的环境下,后续不排除增加部分低成本债券融资的可能。
信用债票息难寻,低利率、高波动市场择券更关注流动性信用债票息难寻,信用利差、品种利差、期限利差均位于历史低位。机构配置压力叠加化债政策催化,是本轮信用债收益率历史低位的底层逻辑。展望后续市场,短期内理财、保险配置力量仍强,信用债供需失衡、机构欠配推动下资产荒格局或维持,利差水平或难以大幅回升。流动性或是当前择券需更关注的因素。
超长信用债与担保债下沉策略:信用债行情行至当下,拉久期成为少数仍能提供一定收益的策略,近期市场长期限信用债发行明显增加。但从配置角度来看,一是超过了信用风险研究难度较高;二是高波动性的债券市场中流动性的重要性凸显,而长期限信用债券的成交活跃度相对较低。另一方面,担保债券作为下沉策略的关键工具,在名单制管理的框架下,城投担保债规模或持续收缩,担保利差或进一步收缩。
风险提示
1、城投政策超预期;2、信用风险事件。

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