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大财政系列7:央行购债的前世今生

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我国央行如何参与国债的交易?(1)央行可以在二级市场交易国债。总书记关于央行购债的表态来源于《关于金融工作论述摘编》,摘自2023年10月《在中央金融工作会议上的讲话》,“要充实货币政策工具箱,在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”...

机构:长江证券股份有限公司

作者:于博,宋筱筱,韩轶超,蒋佳榛

我国央行如何参与国债的交易?
(1)央行可以在二级市场交易国债。总书记关于央行购债的表态来源于《关于金融工作论述摘编》,摘自2023 年10 月《在中央金融工作会议上的讲话》,“要充实货币政策工具箱,在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。关于央行购债,1995 年的《中国人民银行法》明确规定了央行的可行之处和不可行之处。可行之处在于,央行可以“在公开市场上买卖、其他政府债券和金融债券及外汇”,也就是说央行在二级市场可以通过与银行进行质押式回购,或者买断式购入,间接参与国债交易。不可行之处在于,央行不得直接在一级市场购买国债,“不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。
(2)另外一种央行间接参与国债交易的方式是特别国债定向发行。在1998、2007 年的特别国债发行中,均是采用定向发行。1998 年财政部向四大行定向发行特别国债2700 亿,央行通过降准为四大行提供流动性补充;2007 年1.55 万亿特别国债发行中,财政部向农业银行定向发行1.35 万亿特别国债,并将发债所得资金向央行购买等值外汇,随后央行将售汇所得资金在二级市场通过现券买断的形式,向农业银行购买特别国债。
海外央行如何参与国债的交易?
美、日等主要国家的法律亦不允许央行通过一级市场购买国债,但在二级市场交易国债已是常态,且规模较大。日本在2001-2006 年,在利率政策接近于失效之后,在二级市场大量购入国债,走向QE;金融危机时期,美联储在利率降至0%之后,亦启动多轮QE。目前中国、美国、日本央行直接持有国债的比例分别为3%、61%、78%,但各自商业银行持有的国债分别为65%、6%、15%。
未来若央行加大购债力度,有何影响?
事实上,监管已在积极推进财政、货币协同,但并未突破《银行法》的规定。(1)2021 年中央经济工作会议首次单独提出要“财政政策与货币政策要协调联动”,党的二十大报告进一步强调要“加强财政政策和货币政策协调配合”。(2)对此,央行有专门的回应。央行在2023 年11月三季度货政报告专栏《积极主动加强货币政策与财政政策协同》提及支持政府债券集中发行两种配合方式,一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应,另一方面在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品,配合财政部积极开展国债做市支持操作,提升政府债券二级市场流动性。而对于“优化国债持有结构”则重点提及企业和居民持有国债,并没有提及直接购买国债。
央行加大购债是技术手段优化,更重要的是财政扩张力度和支出方向。需要注意的是,中国式的财政货币协同,已经多点开花,除了公开市场操作、买断式购入特别国债,PSL 等结构性工具也能发挥财政、货币的双重功能,而银行持有国债、央行进行流动性补充的形式,亦能起到稳增长的效果。央行加大购债,确实是技术手段的优化,但更为重要的是,财政本身的扩张力度、国债的规模以及支出的方向,是否能对经济产生较好的拉动效果。
未来若央行加大购债力度,存在哪些优缺点?(1)从优点来看,央行购买国债,相当于为市场提供一种长久期、稳定的流动性补充,随着降准空间的压缩,央行购债弥补了当下国内除了降准之外,流动性补充偏短期的缺陷,这对于市场而言,显然是一个积极信号。(2)但也存在隐患,学术界对于MMT 的诟病在于,若央行购债的力度、久期不够审慎,容易导致“大水漫灌”,进而引发通胀,同时过度强调大财政,也有资源错配的风险。2013-2014 年,央行之所以在外汇占款下滑之后,采取公开市场操作、MLF 等短久期的形式进行流行性补充,就是为了控制央行对于经济调控的力度,防止“大水漫灌”。
未来若央行加大购债,对市场有何影响?(1)对债券市场而言,经济回升预期下,短期会有回调压力,但央行加大购债也削弱了债券供给对流动性的冲击,且大财政需要宽货币的配合,降息亦值得期待,利率仍有下行空间,但波动幅度可能会放大。(2)对权益市场是积极信号,中长期风险问题的解决路径更加清晰,有利于提高风险偏好,但值得注意的是,央行加大购债只是第一步,更重要的是第二步,要关注财政的力度和支出的方向。
风险提示
1、政策效果不及预期;2、经济下行压力加大。

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