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债市交易日记究:央行购买国债的探讨

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一、央行购买国债的探讨美联储购买国债一方面是拓宽货币政策宽松的边界,一方面是配合财政发力。2008年面对次贷危机冲击,联储将联邦基金利率下调至零附近。利率降至零附近后,为了进一步宽松促进经济回升,联储实施了量化宽松政策...

机构:招商证券股份有限公司

作者:张伟,王星缘

一、央行购买国债的探讨
美联储购买国债一方面是拓宽货币政策宽松的边界,一方面是配合财政发力。
2008 年面对次贷危机冲击,联储将联邦基金利率下调至零附近。利率降至零附近后,为了进一步宽松促进经济回升,联储实施了量化宽松政策(QE),联储主要购买国债来为金融市场注入流动性。由于联储大量购买国债,这压低了国债的期限溢价,10 年美国国债收益率在2008 年至2018 年期间长期处于低位波动。当时联储QE 释放的资金主要沉淀在美国银行体系,并未流入实体经济成为居民的消费和企业的投资,因而当时的QE 并未带来通胀。
疫情冲击下,美国财政大幅发力,联储实施大规模QE,并且是疫情期间美国国债的主要购买者。市场认为美国在实施财政赤字货币化,也即现代货币理论(MMT)。这一理论认为财政政策与货币政策应该加强配合,可以通过货币为政府赤字融资。这一理论的副作用是可能产生通胀和汇率压力。这导致美国2022 年通胀压力大幅攀升,现在依然处于治理高通胀的过程中。
日本央行购买国债除了配合财政以外,主要是为了控制长端国债收益率,通过压缩期限溢价降低实际利率来促进融资回升。由于收益率曲线持续平坦化,这给金融机构带来压力,增加了金融体系的不稳定性,日本货币政策转向收益率曲线控制。日本90 年代经济泡沫破裂,经济潜在增速下行,日本央行也不断降低政策利率,并于1999 年将利率下调至零利率。美国互联网经济泡沫破裂使得日本经济再次面临下行压力,2001 年3 月日本央行引入了量化宽松政策。日本央行购买10 年期日本国债,以此来压低期限溢价,降低日本长期国债利率,从而降低实际利率,以此来促进融资需求回升。
日本长期QE 使得收益率曲线持续平坦化,这给金融机构带来压力,增加了金融体系的不稳定性。为此日本央行于2016 年9 月引入了收益率曲线控制(YCC)的QQE 政策,这一政策包含收益率曲线控制和通胀超调承诺两部分。
将10 年日本国债定在日本央行认为合意的波动区间,并调整利率合意的利率曲线。
中国央行可以在二级市场购买国债,但是不能在一级市场购买国债。“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”是央行货币政策工具箱之一。因而历史上央行也在二级市场上购买过国债,比如2022 年,央行进行现券买断业务从一级交易商手中购买了7500 亿
元抗疫特别国债。质押式回购交易并不能算央行购买国债,因为这些国债没有计入央行资产负债表。但是为了整肃财政纪律,《中国人民银行法》第二十九条规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。因而中国央行不能在一级市场直接购买国债。
如果央行在二级市场购买国债,相当于央行扩表为银行间市场投放流动性,而且会影响利率曲线的形态。央行购买国债会因此而扩表并投放基础货币,
央行资产端增加对政府部门的债权,负债端增加等量的存款准备金。如果央行购买银行手上的存量国债,银行资产端将减少一笔国债资产,但是资产端将增加一笔超储。超储增加后,银行扩表的能力也随即增加。这和降准存在差异,降准增加了银行的超储,但是静态来看降准不影响央行资产负债表。
央行购买不同期限的国债品种,这会影响不同期限国债的定价,从而影响利率曲线形态。
政府债券供给偏慢,社融增速尚未开启上行,债市不空。我们在此前的报告《政府债券供给节奏对债市影响如何》中估算了未来政府债券供给节奏。根据估算,政府债券供给或将要到5 月才开始放量,因而当下政府债券供给压力依然不大。央行货币政策将维持宽松,后续降息降准依然存在可能性,因而债市依然不空。
二、资金面:央行净投放2480 亿元
3 月28 日,央行逆回购投放2500 亿元,逆回购到期20 亿元,因而当日央行净投放2480 亿元。
资金面有所转松。DR001 下行4bp 至1.72%,DR007 下行3bp 至1.98%。
三、债市走势综述
【利率债】长端利率上行。国债方面,10 年期国债利率上行1.5bp 至2.30%,1 年期国债利率为1.75%,较前值持平。国开债方面,10 年期国开债利率上行1.5bp 至2.42%,1 年期国开债利率下行3.4bp 至1.85%。
【国债期货】30 年国债期货小幅上涨。2 年、5 年、10 年、30 年国债期货主力合约分别变动+0.01%、0.00%、0.00%。+0.15%。
【信用债】信用债收益率下行。3 年期AAA、AA+和AA 中短期票据利率分别变动-2.0bp、-2.0bp、-2.0bp。3 年期AAA、AA+和AA 城投债利率分别变动-1.1bp、-1.1bp、-1.1bp。3 年期AAA-、AA+和AA 二级资本债收益率分别变动-1.1bp、-1.7bp、-1.7bp。
四、宏观要闻
3 月28 日,李强在国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议上强调,扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新,促进经济转型升级和城乡居民生活品质提升。
3 月28 日,商务部新闻发言人何亚东表示,跨国公司对“投资中国”依然信心十足,商务部将一如既往地欢迎各国企业来华投资兴业,共享中国高质量发展的红利。
风险提示:经济超预期,货币政策收紧超预期,通胀超预期

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