债市“新时代”系列思考之一：从“交易为王”到“配置为王”

核心观点
地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。展望下一阶段，股债资产定价逻辑重构，股债双牛行情有望阶段性并存。
现象：地产“新模式”，债市“新时代”
2021 年以前，基于传统的债市分析框架，债券市场总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征，地产周期在其中扮演着重要角色，2021 年以来，地产发展“新模式”下，债牛延续，波动收窄。地产发展“新模式”下债市迎来“新时代”，其中新旧框架交替背景下债市长牛或仍为主线逻辑，风险主要来自于收益率下行斜率和幅度。
思考：周期转换，“配置为王”
地产驱动经济增长时代，债市易出现大级别行情，波段交易策略确定性更强，“交易为王”策略对投资组合收益增厚明显。当前处于经济结构转升级期，利率窄区间波动下行逻辑背景下波段操作空间日益逼仄，映射到投资策略思考中，交易核心目的是获取资本利得，其中盈利多寡取决于市场方向、变动幅度以及仓位大小，背后映射的是行情预判、策略跟随以及资金管理的能力。在当前经济周期、机构行为和利率窄幅波动背景下，波段交易操作确定性明显下降（筹码未充分交换且赔率偏低）。相较于交易，配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“债持不炒”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，性价比更高。
鉴往：“交易为王”难度系数提升
债券市场主流投资收益可分为交易收益与配置收益两大类。旧时代，配置策略和交易策略两者并存，其中交易策略虽操作难度大但收益更高，更易获得机构青睐，但从2023 年以来的债市复盘，配置策略收益性价比优于交易策略。股票市场亦是同理，复盘近几年，市场板块轮动加速，投资者通过交易型策略获取收益的难度在加大，而红利资产在此背景下表现相对占优。
开来：逻辑重构，股债双牛
历史上股债双牛的驱动成因主要有三种类型，一是货币驱动型，二是超跌反弹，三是拐点错位型，其中股债市场长时间双牛联动的外生驱动因素基本来自于货币和流动性的宽松。而本轮股债市场演绎逻辑各有侧重，其中债牛逻辑来自于经济高质量发展和地产周期缺位下的长期做多惯性，而股牛驱动逻辑来自于三点因素的叠加，一是超跌反弹，二是战略资金持续买入，三是哑铃策略下的扩散行情。
我们判断股债双牛行情或将阶段性并存。
风险提示
经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；货币政策边际收紧。