机构：中国国际金融股份有限公司
作者：许艳,王瑞娟,王海波,李思婕,王若阳,袁文博
年初以来，资产荒尤其是高息资产荒现象加剧，投资者除了继续在中等地区城投择券中挖掘收益外，也将目光投向了担保债等有一定品种利差的板块。本文重点探讨了担保的法律效果，以及担保债的期限、评级和增信效果特征，在此基础上做出担保债的投资建议。
特殊担保设计效果
担保是一种增信形式，信用债市场上的担保为连带责任担保，担保增信原理在于担保债的违约概率等于担保人和债务人的联合违约概率，担保人的单一违约概率越低或担保人与债务人的违约相关性越低时，担保所能起到的降低债券违约风险的作用越大。实操中，担保效果除了受担保人自身信用资质和与债务人的违约相关性影响外，还与具体条款和法律制度的健全程度有关，随着中国信用债市场的发展，近年来出现了更多特殊担保设计，包括差额补偿、交易型信用增进、永续债担保，其中特殊的条款对担保效果有影响。
差额补偿起源于2015 年7 月发改委引进的项目收益债券，其条款要求如债务人未足额将还本付息款划入偿债资金专户时，差额补偿人需要在还本付息日前一段时间内（大多要求T-15）将差额补足，并且如债务人和差额补偿人均未按约定的时间和方式完全履行还本付息和补偿责任时，债权人可要求双方任一方或多方履行偿还责任。因此我们认为差额补偿的实际效果基本等同于连带责任担保。截至2023 年末，已发行的差额补偿债券有421 支、2783.1 亿元，绝大多数是项目收益债，具有期限长、城投集中的特点，差额补偿人大多数是关联股东方，部分还同时设置了专业担保公司提供连带责任担保。
交易型信用增进2020 年由中债信用增进公司首创，与传统连带责任担保最大的区别是兑付采用券款交易形式，而非直接划款。这使得增进效果在几种情形下可能无法完成从而影响到实际担保效果，一是募集说明书条款发生变更的，交易型信用增进不再支持，例如持有人会议同意的展期；二是付息日违约需要投资者在约定时间内向增进方发送书面函，否则默认投资人继续持有票据，不能获得补偿，也就是加重了投资人责任；三是处于质押、司法冻结等特殊情形会使得交易无法完成，投资人有提前告知和排除交易无法完成的义务。截至2023 年末，仅有6 支交易型信用增进债券完成发型，合计金额39 亿元，其中有2 支集合小微债。
永续债担保属于连带责任担保，但其效率不及普通债，最根本的问题是根据永续债发行条款，债券续期、不赎回和递延支付利息不会形成“到期债务”，并非发行人“违约”，不会触发担保，所以我们更倾向于认为永续债担保的行为体现了担保人对发行人支持的态度，最终债券的信用资质更多还是取决于发行人自身信用水平和其对市场形象的考量方面。好在当前大部分担保永续债都是国企发行，大部分主体评级落在AA+和AAA，资质尚可，总体违约风险可控。截至2023 年末，共有206 支、1713.1 亿元担保永续债完成发行，产业债占比接近90%，主体评级和评分都比较高，一定程度上对冲了永续债条款比较难触发担保的劣势。
担保债投资建议
截至2024 年1 月12 日，有5478 支担保债存续，存续金额3.14 万亿元，久期高度集中在3 年内，其中一年内占比过1/3，主体评级和评分主要集中在AA 和5 档，3/4 是城投，区域上江浙两省占比达到35.7%。从担保效果看，担保提升债项评级效果好于提升中金评分效果。
区域担保公司和非担保公司担保的债券，我们发现担保公司担保久期更长，3 年以上占比接近3 成，评级、评分、行业都更为集中在AA、5、城投；非担保公司担保债的久期略短，评级和评分分散度更高，AAA 主体评级债券占比达到11%，行业上城投集中度较低但江浙两省占比高达45%。担保对评级和评分提升效果看，明显的担保公司担保债提升效果更显著，非担保公司担保债的主体和担保人评级、评分一致的占比分别达到19.5%和25%，担保公司担保债的占比则都只有2%左右；担保公司评级比发行人高两档的占比最高达到72.2%，而非担保公司担保人比发行人评级高一档的最多，占比63.5%；担保公司评分提高2-5 个档位的占比都在20%左右，而非担保公司担保评分提高1-2 个档位的占比分别是37.9%、15.7%，体现了非担保公司提升效果比较弱，这是由于非担保公司担保人多是发行人股东或同区域其他企业，信用资质趋同性比较强。
我们以2022 年10 月31 日、2022 年12 月31 日、2023 年3 月31 日、2023 年7 月31 日、2024 年1 月12 日几个收益率曲线为基点计算担保债和无担保债的收益率和利差，以考察理财赎回潮、城投化债过程中担保债相对走势，以及当前担保债的投资价值。针对第一个问题，我们发现，理财赎回潮期间，信用债收益率整体快速大幅上升，此后回落，随着城投化债的推进，收益率持续下行。相对无担保债，担保债在收益率上升过程中更抗跌，在收益率下行过程中略有收敛不足。针对第二个问题，我们以2024 年1 月12 日收益率统计，当前担保债收益率已经几乎全面回到4%以内，不过在收益率下行过程中下行幅度不及无担保债，因此担保债有望迎来收益率补降行情，其中1-3 年AAA 主体评级利差缓冲垫在30bp 以上，2 年以上AA+主体评级利差缓冲垫超过10bp，可适当介入。
考虑到担保公司相对于主体的信用增进作用更强，我们重点挖掘担保公司担保债券。当担保公司评分从3-下沉到4大档，个券估值会有较大幅度抬升，主要由于3-及以上的担保公司投资者认可度高，信用挖掘已经较为深入。不过考虑到中金评分4+的担保公司均为经济较发达省份唯一或重要的担保公司，中金评分4 的担保公司虽然所在地区经济实力一般或者担保放大倍数已较高，但考虑到均为省级或优质地级市重要担保公司，在城投化债背景下，其融资作用仍存，意味着地方政府支持意愿仍然较强，因此推荐担保公司评分在4+以及3 年以内、担保公司评分4 的债券，投资者可在择券基础上予以配置。此外，需要提示的是，由于担保永续债增信方面有一定局限，因此择券需要谨慎对待担保永续债。
风险
利率超预期转弯，化债进度不达预期。