信用分析周报：中国短期融资券及中期票据信用分析周报

信用评分
从发行品种看，共11 家发行人公告发行12 支短融，发行额84.1 亿元；共68 家发行人公告发行74 支超短融，发行额829.47 亿元；共53 家发行人公告发行66 支中期票据，总发行额639.78 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行152 支，其中城投76 支，占比50.00%；产业债方面，高速公路12 支，综合投资10 支，电力、基建设施、石油各7支，多元金融6 支，租赁5 支，煤炭、房地产各4 支，资管、有色金属各3 支，化工、机械设备各2 支，贸易、纺织服装、公用事业、钢铁各1 支；从外部评级看，评级AAA 的发行人发行额1255.65 亿元，AA+发行额224.38 亿元，AA发行额73.32 亿元。本周短融中票公告发行额合计1553.35 亿元，比上周增加251.54 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投452.4 亿元、多元金融185 亿元、电力165 亿元、综合投资162.55 亿元和高速公路161.2 亿元。
CRMW 方面，浙商银行为23 广投资本MTN001(科创票据)创设信用风险缓释凭证，金额1.5 亿元，费率1.26%；浙商银行为23 恒逸MTN002 创设信用风险缓释凭证，金额10 亿元，费率2.8%。
本周发行人中，三一集团、中集集团、豫园股份、东阳光、桐昆控股、恒逸、龙湖、红豆集团、金辉集团、曲江文控为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，中原高速、越秀交通基建、吉电股份、中集集团、陕建股份、豫园股份、中国电力、厦门信达、招金矿业为上市公司，其余发行人为非上市公司。
本周首次发行公募债券的发行人为云投资管、临沂财金、广投资本。产业债发行人中：
1) 国盛集团是国有独资公司；上海市国有资本运营平台，以股权投资业务为核心，2015 年来经营性业务陆续剥离；投资收益是主要盈利来源，但尚有不确定性；经营净现金流小，不足以支持频繁的投资活动支出，近年来积累了大额自由现金流缺口；净资产受益于财政拨付、其他综合收益增长、盈利积累上升较快，债务规模同步上升，财务杠杆不高，但自身偿债能力偏弱；外部授信和金融资产提供流动性支持，中金评分为3；2) 中原高速是豫交投下属国有控股上市公司；主要从事高速公路投资与运营，还有部分房地产开发业务；高速公路板块较为稳定，房地产收入逐年收缩，投资收益是净利润重要补充；盈利变现效率整体较好，2018 年自由现金流转正，2022 年投资支出增加；赎回优先股后净资产下降导致财务杠杆有所上升，但内在偿债能力尚可，外部授信支持流动性，中金评分为4+；
3) 山东发展是山东省属国有企业；省管国有资本投资运营公司，2020 年新增玻璃制造和贸易业务；2020 年新增玻璃制造和贸易业务带动收入规模大幅扩张，但盈利贡献有限，净利润依赖投资收益；2021 年起自由现金流持续存在缺口，在建支出规模较大；债务负担不重，流动性尚可，中金评分为4；4) 陕西金资是陕西省政府实际控制企业；陕西省唯一一家地方AMC，市场化债转股业务规模在地方AMC 中居于首位；公允价值变动收益转负导致2022 年营业利润下降；自由现金流持续净流出；财务杠杆略有抬升，外部支持力度较好。桐昆控股是自然人实际控制公司；涤纶长丝行业龙头企业，向产业链上游延伸；主业周期性强，2022 年以来上游成本高企及下游需求萎缩对公司业务产生阶段性负面影响；盈利变现效率有所下滑，投资支出较大导致多数年份存在自由现金流缺口，未来仍有较大投资压力；债务规模持续扩张，财务杠杆上升，融资渠道较通畅。上述两家发行人的中金评分均为4-；
5) 通顺交投是唐山市地方国企；唐山市高等级公路的投资、建设及运营管理主体；收入和盈利规模有限，补贴对利润贡献较大；受应收政府单位及国有企业往来款增加影响，盈利变现效率波动较大，2020 年因资金拆借投资现金流大幅净流出；近年杠杆维持在较低水平，融资方式持续优化；短债规模稳步压降，未使用授信额度持续增长，已可覆盖全部净短债。光大实业是光大集团全资子公司；业务分为投资和实业两大板块，母公司给予业务支持；投资板块的投资收益和公允价值变动收益是净利润主要来源，投资标的股价下跌导致2022 年以来净利润下降；自由现金流主要受投资业务影响，整体不大；财务杠杆不高，但内生偿债能力较弱，未使用授信提供流动性支持，母公司层面偿债压力更大。泰达控股是天津市国有独资公司；金融、商品销售和房地产板块收入利润占比较高；营收、毛利率受并表变更影响较大，费用侵蚀利润；净利润由投资收益和补贴补正；经营现金流受地产、证券业务波动影响大，部分年份投资支出较大；财务杠杆较稳定，短期周转依赖外部授信。临沂财金是临沂市地方国企；主营光伏发电及贷款业务，贷款业务不良率较高；收入和投资收益规模小，期间费用侵蚀营业利润；自由现金流持续存在缺口；政府支持力度较强，债务不重但资产流动性较弱。上述四家发行人的中金评分均为5+；6) 广投资本是地方国有企业；公司定位于广西投资集团内的战略新兴产业投资控股平台和政府性基金投资管理平台；2022 年以来收入规模下降，盈利能力有所提升；自由现金流持续净流出；目前债务不重，不过业务经营较不稳定。
云投资管是云南省国资委实际控制企业；云南省唯一一家地方AMC，主营不良资产经营和投资业务，金融不良资产处置效率较好，但单户债务重组业务存在一定回收风险；收入规模有限，融资成本偏高，近年计提减值规模不大；多数年份存在自由现金流缺口；2021 年股东增资带动净资产规模扩张，目前财务杠杆不高，不过银行支持力度和账面资产流动性偏弱。江宁水是国有独资公司；主要从事江宁区自来水供应、污水处理和工程安装业务；2020 年营收因疫情影响而下滑，毛利随折旧提升有所下降，政府补贴是净利重要来源；现金流产生能力较弱，持续存在自由现金流缺口；债务负担远高于行业平均水平，授信无法覆盖全部净短债，关注或有负债风险。厦门信达是国有上市公司；贸易业务为主，还有部分电子信息和互联网、金融等业务；毛利率低，盈利能力弱，非经常性损益是净利润的重要组成，对政府补助依赖较大；经营活动现金流波动，投资活动现金流多数时间为正，多数时间不存在自由现金流缺口；公司财务杠杆较高，偿债压力较大且短期债务占比较高，存在一定短期周转压力。上述四家发行人的中金评分均为5。
城投债发行人中，以股权从属关系为依据，天津地铁为省级平台（自治区、直辖市），为天津市中心城区内地铁投资建设和运营管理主体，中金评分为4+；乌城轨、德达城建、青岛西海、江津华信、盐城城南、昆明轨道、富源实业、昆明空港、雅安发展、静海城投、昆明产投、宜昌交旅为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的轨交投资、土地整理、基建代建、土地开发、工程建设、供热、旅游服务主体，中金评分方面乌城轨、德达城建、青岛西海为4-，江津华信、盐城城南、昆明轨道、宜昌交旅为5+，富源实业、昆明空港、雅安发展、静海城投、昆明产投为5；闽西兴杭、融汇财富、张家城投、玄武高新、江宁科学、温州高新、曲文控为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内公用事业、资产管理、基础设施建设、土地整理、园区开发运营、保障房建设、安置房销售、文化旅游业务，中金评分方面闽西兴杭为3-，融汇财富、张家城投为4-，玄武高新、江宁科学、温州高新、曲文控为5；宁国建投、靖江北辰为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为宁国经开区重要的基础设施建设主体和江苏靖江经济技术开发区基建、安置房开发销售主体，中金评分均为5。
本周永续中票有23 陕延油MTN005A、23 陕延油MTN005B、23 陕延油MTN006A、23 陕延油MTN006B、23 中电投MTN047A、23 中电投MTN047B、23 晋能装备MTN009、23 信达MTN001、23 陕建集团MTN002、23 北电MTN002、23 招金MTN004A、23 招金MTN004B、23 鲁高速MTN011、23 皖交控MTN007、23 中建四局MTN003(科创票据)、23 青岛国信MTN009A、23 青岛国信MTN009B、23 南航租赁MTN001、23 本钢集团MTN002(科创票据)，厦门信达、陕建股份、招金矿业为上市公司，其余发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，23 招金MTN004A、23 招金MTN004B、23 中建四局MTN003(科创票据)、23 青岛国信MTN009A、23 青岛国信MTN009B 的中金债项评分在主体评分基础上下调一档。此外，由于23 南航租赁MTN001、23 本钢集团MTN002(科创票据)在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，23 南航租赁MTN001、23 本钢集团MTN002(科创票据)的中金债项评分在主体评分基础上再下调一档，即连续下调两档。
本周发行人不涉及外部评级调整。宜昌市区域环境良好，宜昌交旅2022 年获资产注入后资本实力增长显著，我们上调公司主体评分至5+。