机构：德邦证券股份有限公司
作者：徐亮
国债期货核心观点：
当前国债期货整体表现强于现券，远月合约表现更佳，跨期价差大幅压缩。对于国债期货来说，无论是2312 合约还是2403 合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些。
回顾历史，在2020 年11 月和2021 年11 月均出现过跨期价差较低的现象，当时2103 合约和2203 合约的基差均不断下行到较低水平。从行情来看，当时利率维持震荡或者出现了下行，整体基差容易走阔，特别是在利率震荡期间。
当前国债期货的IRR 水平相对偏高，部分合约高于短期的存单利率水平，建议投资者可以参与2312 合约的IRR 策略，也可以考虑2 年、5 年和10 年期2403 合约的IRR 策略。
跨期价差方面，当前跨期价差不断下行，原因主要有：（1）2312 合约逐渐接近交割，其与现券价格的收敛特征会更强，在市场行情偏好的情况下，远月2412 合约价格超涨动力更强；（2）10 月下旬资金水平偏紧，从理论定价来看，资金紧张容易使得跨期价差收敛，远月价格相对走高。11 月以来，虽然资金水平有所宽松，但投资者对资金再度反复有所担忧，同业存单利率也较高，这给予了跨期价差维持低位的环境；（3）10 月以来，2312 合约的IRR 水平保持在偏高位置，2312 合约基差也始终处于低位运行，这使得参与2312 合约正套的投资者获利不多，其有较强的意愿继续持仓并交割，正套策略的空头头寸有动力继续持仓，而其对手盘多头更意愿移仓，使得在当前的换月移仓过程中，多头占据移仓主导并使得远月价格表现更佳。这一点从近期各合约的成交性质可以看出；（4）国债期货整体正套力量不强，这间接导致了2403 基差快速压缩。从资产比价效应来看，当前2403 的IRR水平略高于同期限同业存单，但同业存单利率始终在高位运行，且投资者对短久期更高收益的城投有较强的兴趣，这就使得参与期货正套的力量不算强。
后续来看，在央行持续的流动性支持下，资金水平保持平稳宽松的概率较大，存单利率也有望从高位回落，国债期货的正套力量可能会逐步加强，这会使得现券价格在后续表现优于期货。但因为2312 合约逐步接近交割，跨期价差后续的交易时间窗口较短，如果未来债市继续表现偏强，那么跨期价差可能仅是小幅回升；如果短期债市出现调整，那么跨期价差可能会明显走阔。
风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期