机构：招商证券股份有限公司
作者：姚紫薇,李巧宾
不同市值风格ETF 如何面对市场极端变化：
市值风格轮动回顾：中美市场过去都经历过几轮市值风格转换，主要受到宏观经济周期、产业趋势发展、风险危机事件等因素的影响。就投资而言，根据市场环境选择契合市值风格的标的，不失为增厚收益的好思路。且与美国市场相比，中国市场大小市值的轮动相对更加频繁，在中国市场把握市值风格机会更为重要。
不同市值风格ETF 基于市场变化的β估计：参考Abbas Valadkhani于2022 年发表在Global Finance Journal 的文章“Do large-capexchange-traded funds perform better than their small-capcounterparts in extreme market conditions?”，计算了过去两年不同市值风格ETF 收益针对市场极端上涨、中间震荡和极端下跌时的敏感度。
结论：当市场极端上涨时，大市值风格的ETF 能够带来更高的收益弹性，例如超大盘ETF 和大盘ETF。而当市场极端下跌时，小盘股ETF更容易出现大幅下跌，且极端下跌时下跌幅度大于极端上涨时上涨幅度。因此，在组合中，长期配置小盘股ETF 需要相对谨慎。但得益于ETF 可以在场内进行交易，因此，短时间内经济数据改善或产业趋势向好时，小盘股ETF 仍是不错选择，因为其同样具备较大的向上弹性。
关于ETF 市场变化敏感度差异的思考：
跟踪重点指数的ETF 市场敏感度差异：筛选了目前市场上挂钩ETF数量最多的指数，且要求存在成立满2 年的挂钩ETF，讨论跟踪同一指数的ETF 在不同市场行情中的表现的差异。从结果来看，创业板指ETF 在市场极端上行时具备更强的跟涨能力，上证50ETF 则在市场极端下行时具备更强的抗跌能力，适合在不同市场行情中进行配置。而在极端下跌时，配置中证1000ETF 可能会遭遇一定回撤。
ETF 个体差异：进一步筛选出跟踪同一指数的ETF 中Beta_eu 最大和Beta_ed 最小的ETF，以分析ETF 个体差异的影响因素。极端上涨行情中敏感度更高的ETF 与同赛道ETF 相比，跟踪误差、超额收益更低，超额波动更大。极端下跌行情中敏感度更低的ETF 与同赛道ETF相比，跟踪误差更高、超额收益更高，超额波动更小，同时，日均成交额和规模相对较小。
基于市场敏感度构建投资组合：基于ETF 市场敏感度的差异构建投资组合获取超越市场的收益，即在市场极端上行时，选择历史Beta_eu更高的ETF，而在市场极端下跌时，选择历史Beta_ed 更低的ETF。
同时基于每个调仓日过去2 个月的收益简单预测未来一个月市场走势。
回测结果显示，组合在过去3 年累计收益25.5%，相对中证全指超额收益36.2%，该组合在极端上涨期超额收益较佳。如果能够使用更为精准的行情预测模型和风险监控模型，结合ETF 的β属性，有助于构建一个收益更高的ETF 组合。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。