机构：中信证券股份有限公司
作者：明明,周成华
2023 年11 月MLF 并未降息，而随着国债增发计划落地，资金面持续偏紧而存单利率与MLF 利率倒挂，商业银行负债压力较高，LPR 下调存在较大阻力。10月信贷数据仍然存在较多结构性问题，而央行近期对宽信用支持的表态较为明确，关注后续“第二支箭”等宽信用政策工具发力的可能性。
事项：11 月20 日，2023 年11 月LPR 报价出炉：1 年期品种报3.45%，5 年期以上品种报4.2%，均与上期持平。
11 月LPR 报价与上月持平。11 月1 年期LPR 报价3.45%，5 年期以上LPR报价4.2%。当前政策利率与LPR 利差为：7 天逆回购（1.8%）+70bps=1 年MLF（2.5%），1 年MLF（2.5%）+95bps=1 年LPR（3.45%），1 年LPR（3.45%）+75bps=5 年以上LPR（4.2%）。
11 月MLF 量宽价平，LPR 报价缺乏下调引导。11 月MLF 操作并未降息，维持2.5%的利率不变。1 年期和5 年期的LPR 主要由MLF 加点而来，通常伴随MLF 调整，因此在缺乏MLF 的降息引导下，本次LPR 报价和上一期持平。今年8 月MLF 降息15bps 后5 年期LPR 并未跟随调降，而5 年期LPR 对MLF加点抬升了15bps，这一部分加点的增量截至当下仍被保留。
同业存单利率高位运行，银行负债压力较高，LPR 下调阻力较大。随着特殊再融资债券集中发行、国债万亿增发计划落地，政府债供给压力对流动性市场形成了较大的冲击，资金利率抬升至逆回购利率之上，而NCD 利率也和1 年期MLF 利率持续倒挂。11 月MLF 虽然并未降息，但本次资金净投放规模高达6000亿元，是2017 年以来的新高水准。11 月逆回购和MLF 投放较为积极，而11月13 日多家农商行、村镇银行进一步下调存款利率，受此影响短端资金利率中枢较上月边际回落且重回2%以下，但1 年期同业存单利率仍然在2.5%以上高位波动，万亿国债增发额度逐步发行的环境下，银行间流动性市场中长期资金紧缺的格局仍然较为严峻，而商业银行主动压缩LPR 与MLF 加点的动力不足。
10 月信贷数据结构性问题仍存，宽信用诉求仍然较高。10 月新增人民币贷款7384 亿元，同比多增1058 亿元，但主要依赖于去年同期低基数效应。结构上企业贷款延续同比少增，且票据融资规模仍然较高，商业银行“票据冲量”弥补信贷需求不足压力的行为仍然存在；居民端贷款减少346 亿元，同比少减166亿元，新增需求仍然没有明显的修复迹象。考虑到信贷数据往往滞后于地产销售，而30 大中城市商品房成交面积在9 月以来持续位于历史同期的相对低位，预计信贷需求不足的问题短期仍将延续。
央行金融机构座谈会言及信贷增长，后续增量政策空间仍可期待。11 月17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会上提到“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。今年来除去MLF 两次降息、LPR 报价下调外，8 月底央行和金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，下调了存量房贷利率。在前期存量工具较多发力的环境下，本次座谈会提及“用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资”，并要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”；预计在今年年底到明年年初宽信用诉求强化的环境下，后续增量宽信用工具发力空
间仍可期待。
债市策略：政府债多发阶段资金面调整或仍将延续，长债利率短期震荡格局或将延续。2023 年11 月LPR 报价与上月持平，整体符合市场预期，对债市影响相对有限。近期随着国债增发额度逐步落地，叠加税期等季节性因素扰动，资金面有所收敛，存单利率也持续高企，长债利率在2.65%附近面临较大的下行阻力。尽管国债增发带来一定的资金面压力，但央行宽货币取向明确，数量端工具力度较大，预计后续流动性偏紧格局会逐步缓解，长债利率或震荡偏强运行。此外从长期来看，基本面内生动能尚未出现明显回升迹象，预计长债利率和MLF 利差仍有压缩空间。
风险因素：货币政策超预期；稳增长政策超预期；信贷增长超预期等。