机构：中银国际证券股份有限公司
作者：陈浩武,林祁桢
10 月水泥产量1.91 亿吨，同比下降4.0%，降幅较9 月收窄较多；玻璃产量8,256 万重量箱，同比下降1.0%，降幅亦较9 月收窄，周期建材旺季产量有所改善。10 月基建投资同比增长5.6%，增速环比有所下降；10 月地产新开工/施工/竣工/销售面积分别同比-21.2/-7.4/+13.4/-20.3%，新开工、施工与销售降幅扩大，竣工增速收窄，10 月地产数据总体偏低迷。
支撑评级的要点
地产数据普遍低迷。10 月地产新开工/施工/竣工/销售分别同比-21.2/-7.4/+13.4/-20.3%，新开工、施工与销售降幅扩大，竣工增速收窄，10 月地产数据总体偏低迷。中央与地方的地产销售宽松政策暂未显著见效，后续仍有待观察，期待城中村改造带动建材需求。10 月电热气水/交运邮储/公用水利投资额分别同比+25.0/+7.8/-6.7%，电热气水增速上升，交运邮储增速回落，公用水利降幅扩大，基建投资整体增长5.6%，增速回落。
水泥：10 月产量降幅缩小，价格有所回升。10 月份全国水泥产量1.91 亿吨，同比下降4.0%，降幅收窄。水泥旺季需求有所改善，价格回升，但价格同比往年仍然处于较低水平。10 月全国水泥熟料/42.5/32.5 水泥均价分别为257.8/321.2/341.7 元/吨， 分别环比9 月+7.4/+13.5/+6.4 元，月频水泥价格已有所修复。进入十一月，北方部分省份已陆续进入冬季错峰阶段，南方各省仍有需求。当前基建投资难以支撑，地产持续低迷的情形下，水泥季节性旺季有所表现，但预计后续仍需稳增长政策发力，期待万亿国债落地的效果。
玻璃：维持谨慎乐观态度。10 月库存维持，目前库存水平仍在4,000 万重箱左右，虽然产能有所增长，但目前行业产销仍好。供给方面，10 月全国平板玻璃产量8,256 万重量箱，同比下降1.0%，考虑22Q4-23Q1 有较多冷修产线，后续产量将高于上年同期。我们根据卓创资讯数据测算，截至2023 年11 月15 日，22 年以来浮法玻璃产能净减少日熔量4,620 吨。
10 月以来，复产点火产线产能高于冷修产能。价格整体维持，纯碱降价下利润水平改善，目前行业整体开工率仍处高位。需求方面，截至11 月9 日，库存绝对值达4,013 万重箱，对应库存天数约13 天，当前时点看，厂商产销率维持，去库有一定支撑。冬储将至，近几周来华北、东北、华中库存略有上升，现货价格趋势仍不明朗，短期或仍以稳为主。10 月份以来，纯碱现货价格缓慢下行至吨2100 元水平，检修季结束，在市场对新增供给预期较高的情况下，青海中盐负荷出现波动，使得现货供给端信号趋紧，纯碱01 期价快速拉升，目前主力合约基差水平大幅收敛，长期供给增加逻辑不改，在新产能完全投产前供给侧仍有博弈，对期价的影响或将大于现货价。燃料方面，根据测算，截至2023 年11 月9 日，天然气、石油焦、重油三种燃料产线的纯碱+燃料成本价差分别达到42.0、65.1、36.0 元/重箱，行业利润略有改善地产销售仍疲软，竣工增长的延续性仍待观察，一方面由保交楼、积压工程等带来的增量持续性难以评价，施工面积同比降幅仍大的情况下，若后续保交楼告一段落，未来竣工面积存下行风险，另一方面，虽然政策支持持续加码，但地产销售疲软不改，政策传导仍需时间，房价、销售难有改善的情况下地产开发商将持续面临现金流压力。综上所述，我们现阶段仍对玻璃行业维持谨慎乐观态度，碱价下行带来行业利润改善，但后市仍面临几大风险因素：1、行业供给增加，目前在产产能已达22 年来高点，供给增量下产量或将超过历史同期；2、未来竣工端增长的支持有限，虽然地产政策力度持续加大，但政策传导仍需时间，24 年玻璃的实际需求可否维持存疑；3、冬储将至，除去21、22 年涨价累库，正常年份厂家倾向于降价去库；4、随着纯碱累库推进，现货价格或持续走低，短期利好玻璃利润改善，但中长期看，成本支撑坍塌，若后续需求平淡，玻璃价格或将走弱。
投资建议
1.业绩修复，行业产能出清，龙头集中度提升，关注绩优龙头股东方雨虹、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎等。2 地产销售逐渐见底，存量房翻新逐渐放量，能够改善居住体验、低集中度、低渗透率、存量翻新占比高的行业相对受益，建议关注智能卫浴、系统门窗、涂料等赛道。3.地产链之外，细分赛道我们推荐药用玻璃龙头山东药玻、力诺特玻，压滤机行业龙头景津装备，以及装饰纸龙头华旺科技、真空绝热板龙头赛特新材。4.位置低分红率高的水泥板块，海螺水泥、华新水泥等。
评级面临的主要风险
地产销售不及预期；政策落地不及预期；基建增速大幅下滑；成本压力卷土重来。