机构：联储证券股份有限公司
作者：沈夏宜
投资要点：
政府债发力支撑社融增速。10 月新增社融1.85 万亿，同比多增9366亿，受去年同期基数偏低影响，社融存量增速提升至9.3%。结构上看，政府债发力是当月社融的主要拉动项。10 月当月已披露发行特殊再融资规模超1.1 万亿，或与平稳利率债供给有关，是与四季度增发万亿国债错峰发行的体现。往前看，1-10 月累计完成专项债全年下达限额进度达97%，年内新增专项债已基本发行完毕。预计再融资发行高峰过后，万亿增发国债将在年内对社融继续提供支撑。
信贷同比多增，但票据冲量明显。金融机构当月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058 亿。结构上较上月有所变化，①居民部门贷款当月新增-346 亿，受前期银行在季末冲量发放的短贷大规模到期拖累，同比少增166 亿；②企业部门贷款当月新增5163 万亿，同比多增537 亿，主要系票据冲量贡献。或更多指向10 月信贷需求边际回落，但供给端仍然较为积极，票据补位现象重现，经济内生需求的恢复仍有波动。
M1 增速回落，M2 增速持平。①M1 方面，M0 和企业活存增速下滑，拖累M1 增速回落至1.9%；或与地产销售整体仍在低位，以及企业投资、经营预期仍然低迷有关。②M2 方面，一是财政存款在当月政府债发行高增的背景下明显回流；二是企业和居民存款当月分别同比少减3048 亿和多减1266 亿，前者是去年同期基数偏低；后者则是高基数与信贷需求边际转弱的共同影响，二者共同指向财政存款向企业和居民存款的转换仍然偏慢。造成M2 增速环比企稳，维持在10.3%。
后续万亿国债增发或带动基建融资需求回升，助力社融总量和结构双双改善。往前看，总量上，四季度万亿元国债增发落地将继续为社融提供有效支撑，社融总量年内修复动能有望延续。结构上，年内5000 亿增发国债转移支付到地方，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，有望带动基建领域融资需求回暖，边际优化信贷结构。但总体而言，后续仍需政策端的呵护，社融结构改善的持续性才具备行稳致远的基础。
风险提示：地缘政治冲突超预期；海外流动性紧缩超预期；国内房地产市场回落超预期；国内财政政策货币政策稳增长不及预期。