机构：国盛证券有限责任公司
作者：熊园,杨涛
事件：2023 年10 月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），社零同比7.6%（前值5.5%）；1-10 月固投同比2.9%（前值3.1%），其中地产投资累计同比-9.3%（前值-9.1%），狭义基建投资5.9%（前值6.2%），制造业投资6.2%（前值6.2%）。
核心观点：10 月经济修复斜率较9 月有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括地产投资跌幅扩大、出口超预期回落、CPI 再负、核心CPI 再降、PMI 重回线下、居民短贷大降等，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，也预示后续政策仍需偏扩张、偏积极，短期看，年内大概率还有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、城中村改造、化债、活跃资本市场等，也要紧盯中美元首会晤（11 月15-17 日APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）。
1、整体看，10 月经济景气小幅震荡，修复斜率较9 月放缓。10 月经济数据有涨有跌、基本符合预期，环比增速基本保持稳定，修复斜率较9 月有所放缓。结合10 月信贷结构未能延续改善、CPI 再负、核心CPI 再降、PMI 重回线下等数据，均指向目前经济修复尚不牢固、修复斜率不宜高估，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足，统计局在发布会上也称“国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。
2、结构看，10 月工业生产、消费、固投稳定，出口、物价较弱。10 月各分项数据基本延续此前变动趋势，消费增速提升最多、主因基数走低；工业增加值走平；固投小幅回落，其中地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓；出口和CPI 最弱，明显低于预期。
3、往后看，经济仍有望继续修复，但可能有波折、斜率不宜高估；需求较弱的问题仍然突出，回升基础仍需巩固；全年5%目标有望超额实现，年内大概率还有政策。经济面看，随着增发万亿国债等政策落地，有望推动经济景气持续修复，逐步走出“经济底”；叠加基数下降，11-12 月多数经济指标的同比增速预计将明显提升，全年5%左右的目标应能超额实现；但在国内债务去化压力、海外经济下行压力仍存的情况下，需求端修复过程可能有波折、斜率不宜高估。政策面看，近期增发1 万亿国债等组合拳，指向政策总基调将偏扩张、偏积极，2024 年GDP 目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。此外，近期央行指出要为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。短期可紧盯几点：增量财政货币政策（如PSL、降准降息等）、中美元首会晤（11 月15-17 日APEC 峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12 月）等。
4、具体看，10 月经济数据有如下特征：
1）消费端：低基数下增速继续回升。10 月社零同比7.6%，较前值提升2.1 个点，略高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值小幅回落；季调环比0.07%，较前值0.04%微升，指向消费增速反弹主因低基数。结构看，文化办公用品、通讯器材、家电、汽车消费增速提升最多，食品饮料烟酒、服装、石油制品回落最多。高频看，11月上旬人员流动反弹，10 月汽车消费增速提升，指向消费继续修复。
2）投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。1-10 月固定资产投资同比2.9%，较前值回落0.2 个点，略低于市场预期的3.1%，季调环比0.1%，较前值0.17%微降。其中地产、基建基本符合预期，制造业略低于预期。
>地产跌幅扩大。1-10 月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-4.9%，分别较前值回落0.3、0.3 个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-10 月地产投资累计同比-9.3%，较前值回落0.2 个点；10 月当月同比-11.3%，较前值持平；新开工增速微升，施工和竣工增速回落。高频看，11 月以来新房销售再度走低。
>制造业保持韧性。1-10 月制造业投资累计同比6.2%，较前值持平；根据我们测算，10 月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.7 个点。制造业近期表现韧性较强，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。企业预期仍然偏弱。结构看，专用设备、金属制品、食品制造、医药投资增速提升较多。
>基建继续放缓。根据统计局数据，1-10 月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、5.9%，分别较前值回落0.4、0.3 个百分点。根据我们测算，10 月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.6%、3.7%，分别较前值回落1.2、1.3 个点。高频看，11 月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向万亿国债支持效果暂不明显，基建实物工作量仍待提升。
3）供给端：工业、服务业生产稳定。10 月工业增加值同比4.6%，较前值微升0.1 个点，略高于市场预期的4.3%，季调环比0.39%，较前值0.36%微升，略低于2017-2019年平均的0.45%，指向工业生产基本稳定。分行业看，运输设备、有色、煤炭开采、汽车业增速提升较多，电热生产、石油开采、医药、黑色等行业回落较多。
4）就业端：总体失业率保持低位。10 月城镇调查失业率5%，较前值持平，处于近年来低位。31 个大城市失业率5%，较前值回落0.2 个点。
风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。