机构：中信证券股份有限公司
作者：陈聪,张全国,刘河维
2023 年上半年，资产运营管理机构积极开展招商活动，引入知名企业和大租户，万融大厦和万海大厦的期末时点出租率项目较2022 年末有明显提升。基金底层资产产业定位相互匹配，符合片区核心产业定位，产业集聚效应强。
展望未来，随着新租户的免租期逐渐过去，扩募资产稳定运营，预计基金收入和可分配金额有望恢复。我们给予基金2023 年2.5 元/份的目标价，维持基金“增持”的投资评级。
完成首批扩募，购入优质资产。根据蛇口产园REIT（以下简称“基金”）公告，2023 年6 月2 日，基金完成光明加速器二期项目扩募，并于6 月6 日完成项目资产交割，是首批完成扩募的四只REITs 产品之一。本次扩募共计发行基金份额5.21 亿份，发行价格2.387 元/份，合计募集资金12.4 亿元。光明加速器二期项目位于招商局光明科技园，地理位置优越，公共交通便利，距离地铁六号线凤凰城站及长圳站直线距离约2 公里，周边配套齐全。根据基金公告，项目总建筑面积11 万平，其中研发办公4.9 万平，研发厂房6.2 万平，截至2022 年末，项目市场价值11.72 亿元，对应单价10588 元/平。
积极引入核心租户，出租率快速提升。根据基金公告，截至2022 年末，基金持有的万海大厦和万融大厦评估价值为25.11 亿元，较去年同期保持稳定。根据基金公告，2023 年上半年，万海大厦平均月租金115.2 元/平，同比下降12%，平均出租率87%；万融大厦平均月租金106.7 元/平，同比下降3%，平均出租率83%；光明加速器二期项目平均月租金53.4 元/平，平均出租率97%，与交割日基本持平。报告期内，运营管理机构积极引入知名企业和大租户，资产出租率快速恢复。截至报告期末，万海大厦时点出租率为95%，较2022 年末提升14 个百分点；万融大厦时点出租率为88%，较2022 年末提升4 个百分点。
基金运营稳定，免租期拖慢经营计划。2022 年，基金公告实现营业收入1.1 亿元，完成募集说明书计划的78%；EBITDA 9348 万元，完成年全年计划的130%；可分配金额8661 万元，完成全年计划的93%，主要是2022 年减免租户部分租金，剔除租金减免影响后，基金收入完成率为90%。2023 年上半年，基金公告实现营业收入6644 万元，完成扩募说明书中同期计划的92%；EBITDA 5337万元；可分配金额3739 万元。上半年，运营管理团队给予新签租户一定时间的免租期，导致实际的租金收入落后于同期计划。
管理人积极承担责任，化解租金减免影响。根据基金公告，2022 年，运营管理机构对减免部分租户租金共计2039 万元，免租事项对基金分配金额的影响已在当期全部化解，其中，基金管理人和资产运营机构减免管理费1123 万元，计划管理人垫资917 亿元。2023 年上半年，基金减免管理费580 万元，已用于偿还计划管理人垫资，基金预计剩余需偿还的垫资余额将于年内偿还完毕。
风险因素：宏观经济增速放缓，产业园区租赁需求不足的风险；无风险利率调整，影响基金估值的风险；REITs 市场波动的风险；REITs 现金分派稳定，但并不具备刚兑义务的风险。
盈利预测、估值与评级：2023 年上半年，资产运营管理机构积极开展招商活动，引入知名企业和大租户，万融大厦和万海大厦的期末时点出租率项目较2022 年末有明显提升。基金底层资产产业定位相互匹配，符合片区核心产业定位，产业集聚效应强。展望未来，随着新租户的免租期逐渐过去，扩募资产稳定运营，预计基金收入和可分配金额有望快速恢复。我们预计公司2023/24/25 年的可分配金额分别为1.40/1.43/1.42 亿元，参考当前产权类REITs 的现金分派率3.95%，给予基金2023 年2.5 元/份的目标价，维持基金“增持”评级。