机构：渤海证券股份有限公司
作者：周喜,王哲语
三季度市场回顾
资金价格：三季度资金面先松后紧，与监管要求、供给压力和化债预期相关。
一级市场：三季度政府债供给提速，利率债净融资量较二季度增加4562 亿元。
二级市场：三季度利率“先下后上”，1）7 月上旬到8 月下旬，基本面偏弱+稳增长信号尚未兑现+降息催化，利率创下历史新低，曲线小幅走陡。2）8 月下旬到9 月下旬，止盈情绪+地产系列政策出台+基本面好转，利率偏空震荡，曲线走平。
四季度经济基本面前瞻
外需方面，美国经济软着陆概率提升，出口面临的外需压力改善，8 月中国对美出口已率先升温，四季度随着低基数效应显现，美国衰退风险降温，海外补库周期逐步启动，出口增速有望在年末转正。
内需方面，地产销售端“金九”成色略显不足，投资端延续磨底。在地产投资依然磨底的阶段，基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石，三季度依然保持稳定增速。
消费在三季度对经济的贡献较大，与外出相关的行业表现相对更好，油价上行也对社零产生较大拉动力。
生产方面，在生产资料价格上行的催化下，上游原材料行业有望率先补库；中游装备制造业整体的景气度较高，与投资端相呼应；下游轻工业需等待外需继续改善。
通胀方面，能源相关通胀是四季度CPI 同比的主要支撑，预计四季度增速在0.1-0.3%区间。在稳增长政策逐步落地生效过程中，部分工业品需求已有改善，生产资料价格环比已现升温势头，四季度PPI 同比降幅有望缩窄至-2.0%以内。
四季度财政货币政策环境展望
财政方面，当前财政政策已有发力迹象，8 月财政赤字消化速度明显加快。债券供给上，四季度是利率债发行淡季，利率债供给对资金面的扰动将较8-9 月有较大好转，主要风险点在于发行再融资债化隐债、以及专项债续力带来的供给压力。
货币方面，三季度降息降准先后落地，有望巩固社融及信贷的向好态势。未来货币政策要兼顾“逆周期”和“跨周期”调节，同时“加大已出台货币政策实施力度”，意味着四季度政策重点更多在于消化存量贷款利率降息等已有政策。
经济筑底回升，利率债压力加大
基本面上，8 月信贷、供需、通胀等数据均有改善，三季度经济筑底回升趋势较为明显。政策面上，财政政策已有发力迹象，货币政策兼顾逆周期和跨周期调节。资金面上，四季度利率债供给压力将减轻，资金紧张局面有望缓解。展望来看，若经济内生动能继续恢复，稳增长政策不断累积并落地见效，利率债将延续偏空震荡，考虑到当前期限利差已被压缩至历史低位，且国庆节后流动性紧张将有缓解，曲线走陡的概率更高；若再有超预期降息出台，利率债或再有短暂脉冲式行情，但突破三季度低点的可能性较低。
风险提示：地缘政治冲突超预期；经济环境变化超预期；政策变化超预期。