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经济复苏追踪系列第三篇:2023年 期待的报复性消费能否到来?

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引言: 随着各地疫情过峰,市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题,一是哪些因素驱动疫后消费复苏,这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度?二是,疫后超额储蓄能否真正提振消费?报复性消费能否到来? 核心观点:...

机构:光大证券股份有限公司

作者:高瑞东,刘星辰

引言:
随着各地疫情过峰,市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题,一是哪些因素驱动疫后消费复苏,这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度?二是,疫后超额储蓄能否真正提振消费?报复性消费能否到来?
核心观点:
展望今年国内消费市场,将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢,恢复高度仍受限于居民收入,较难出现报复性消费。
一则,国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整,预计未来回落速度偏慢;二则,超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提,需等待居民风险偏好先行修复;三则,超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体,转化为消费的效率较低。
疫后消费复苏的三股力量
总结海外疫后消费复苏规律,主要驱动力来自三方面:
第一股力量:消费场景修复,社交距离正常化,推动消费结构回归常态。
其特点是,短期内存在脉冲效应,在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高,出现明显的补偿式消费,接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化,叠加疫情时有反复,可持续较差。
第二股力量:居民收入改善、储蓄率回落,决定消费恢复的高度和持续性。
欧美国家储蓄率主要受消费场景约束,预防性储蓄占比较低,因此在防疫政策放松两个季度内,储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后,储蓄率回落较慢,仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美,疫情进一步强化其避险意识。同时,亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大,其消费意愿的修复需要更长时间。
第三股力量:超额储蓄释放,即消费增速高于收入增速,出现报复性消费。
但在除美国之外的欧洲和亚洲地区,均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下,居民自发性储蓄的消耗难度较大。
从国内实际情况看, 超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。
一是,疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩,受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响,表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解,而后者自2018 年起,带来储蓄率长期上行。
二是,据我们测算,未来可回流至消费的超额储蓄为4.6 万亿,相当于居民全年消费支出的10%。2020 年-2022 年,居民积累的超额储蓄共计10 万亿。经我们粗略估算,因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6 万亿,因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6 万亿左右。其中,因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放,取决于由哪些群体掌握。
三是,超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体,转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重,中低收入群体收入下降,而刚性支出占比高,预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低,其商品消费已经基本满足,而服务消费回补存在上限,加之出入境政策放松后,境外消费将陆续增加,将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。
风险提示:国内疫情持续反复;国内稳增长力度不及预期。

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